全球流动性过剩发生的内在机制研究(2)

　　在2000—2012年间，世界各主要经济体发生了与美国类似的情形，即M2/NGDP的比值大幅上升。如欧元区大约从0.7上升到1.0，日本大约从1.21上升到1.76，中国大约从1.3上升到1.9。于是，流动性过剩在全球范围内普遍出现。

　　三、流动性过剩发生的内在机制

　　笔者认为，全球流动性过剩的根源在于全球不平衡的货币体系，特别是美元的霸权地位。美元和日元等作为世界货币，货币超发的成本由世界各国分担，而不必由美国独自承担，因此美国有激励超发货币，而发展中国家只能被动吸收这些美元。

　　1、发达国家的货币超发

　　全球流动性过剩主要是由于世界主要发达国家货币超发的结果，特别是美国和日本。美元作为世界上最重要的货币，被世界各国普遍接受，所以美元超发和过剩带来的成本不仅由美国人承担，也由世界其他国家承担，即美国人承担的成本小于全世界的成本。根据外部性理论，美国发行的货币量必定高于全球最优的货币量。这表明，在美元作为世界货币的情况下，美元超发几乎不可避免。日元作为世界货币之一，也存在相似的问题，尽管日元没有美元那样的统治力。

　　美元的过剩主要通过美国的巨额经常性账户逆差传导给世界其他各国。数十年来，美国一直保持巨大的经常性项目账户逆差，特别是进入21世纪后，美国每年的经常性项目账户逆差都高达4000亿美元以上，在2006年海高达8000亿美元。这个数目几乎相当于中国、日本、德国三个最大顺差国的顺差总额。

　　经常性账户中最大的一部分是商品和服务贸易。为了支付每年高达数千亿美元的巨额贸易赤字，美国每年将数千亿美元支付给经常性项目顺差国，主要是日本、中国及其他新兴发展中国家。上世纪70年代初，布雷顿森林体系解体之后，美元成为最重要的国际货币，可以说已经是一种“世界法币”。美国独享美元的发行权，但并没有承担相应的责任，无需将他国的美元兑换成相应的黄金，从而无需承担他国持有的美元贬值的成本。在金本位制下，贸易赤字会导致黄金外流，所以任何一国都会避免持续的贸易逆差。但在当前的美元本位制下，美国贸易赤字的积累仅仅会转化成美国债务的积累。而美国的债权人，也即那些顺差国，会通过购买美国国库券的方式将美元“送回”到美国。美国通过压低国库券利率的方式就能从债务国那里获得“低息贷款”。美国国际贸易赤字越高，世界上由他国持有的美元就越多，美元就越容易被普遍接受，即美元的“市场势力”就越强，这时美国就越有激励纵容贸易赤字的发生。

　　日本流动性过剩向国际传导的主要途径是日元套利交易。由于日本长期实施零利率政策，因而日元的借贷成本非常之低，导致许多投资机构、投机者从日本境内的银行以极低的利率成本获得日元贷款，并将日元兑换成其他货币，如人民币。这些投机者将获得的资金投入到回报率高的国家，获得差额收益。通过贴现巨额短期的日元债券，日本金融系统向全世界金融市场输入了大量的流动性。