管理层薪酬激励与企业价值相关关系研究(2)

　　我国关于管理层薪酬激励研究起步较晚，但也得到一些重要结论。魏刚（2000）研究发现我国企业管理者薪酬水平与企业规模存在明显的正向关系，但与企业绩效相关性不明显。他建议改变上市公司高层管理者的薪酬结构，将以会计盈余为基础的短期激励与以市场价值为基础的长期激励想结合，逐步推广股票期权计划。张俊瑞、赵进文和张建（2003）通过2001年上市公司数据，研究发现高管薪酬关于每股收益、国有股比例、高管持股比例及公司总股本呈多远线性关系。杜胜利河翟艳玲（2005）利用2002年我国上市公司总经理年薪数据，研究发现上市公司规模、绩效与CEO薪酬之间存在明显正向关系。杜兴强和王丽华（2010）利用1999-2003年数据，发现高管薪酬与企业业绩正相关，与本期托宾Q值无关，但与上期托宾Q值显著正相关。李增泉（2000）运用1998年上市公司数据，研究发现我国上市公司经理人员薪酬与企业业绩没有明显相关关系。曲亮和任国良（2010）基于1998-2008上市公司数据，发现高管薪酬与企业价值有非线性“U”型影响，在高管薪酬超过一定额度后，薪酬激励明显呈现边际递增的激励效果。
　　对比国内外的研究，我们可以看出指标、样本选择不同，得出的结论也不尽相同。因此选取更准确的指标，选用更全面的数据研究管理层薪酬与企业价值的关系，将使结果更具有说服力。
　　三、变量设计
　　（一）企业价值度量指标
　　衡量企业价值的指标，一般分为财务指标和市场评价指标。国内外许多学者采用财务指标衡量企业价值。财务指标具有很多好处，如企业战略对企业价值的影响更直接反映在财务指标上，财务指标更直接受到企业管理人员的控制等。但不少学者指出，单纯的财务数据不能表现一个企业在一个时期内的业绩，而且财务数据经常存在造假嫌疑。相对于财务指标，市场指标可以度量投资者对未来收益的预期，比较全面的反映企业的价值。国外学者普遍采用超额价值反映企业价值，但由于我国财务数据的不完整性使这个指标不易获得，因此本文同时采用托宾Q衡量企业价值：
　　（二）薪酬激励指标
　　在讨论管理层激励时，国内学者研究结果主要集中在货币薪酬方面，如方军雄（2009）、辛清泉和谭伟强（2009）。中国属于发展中国家，市场尚不成熟，上市公司激励手段比较单一。在这种情况下，关注管理层的货币薪酬激励较为合理，因此本文选取每家公司薪酬处于前三位的高管薪酬总额的自然对数（LNW）作为衡量薪酬激励的指标。
　　（三）其他控制变量
　　考虑到很多因素对企业价值也有影响，本文还将引入一些重要控制变量：
　　1.企业规模（LNSIZE），企业总资产的自然对数。
　　2.企业上市年龄（AGE），计算方法为：考察年份-样本公司上市年份。
　　3.股利政策（DD），企业某年是否派发股利，如派发就取值1，反之为0。
　　4.财务杠杆（LEVE），计算公式为：
　　5.成长机会（GROW），总资产变化率。
　　6.股权结构，流通股（FLOA）、法人股（LEGAL）和国家股（STATE）所占比重。
　　7.股权集中度（LARGE），年末前十大股东持股比例。
　　利用以上指标，采用固定效应模型，本文建立模型如下：
　　Qit=α0+α1LNWit+α2LNSIZEit+α3AGEit+α4DDit
　　+α5LEVEit+α6GROWit+α7FLOAit+α8LEGALit
　　+α9STATEit+α10LARGEit+εti
　　四、实证检验与结果分析
　　（一）样本范围
　　本文选取2009年底前上市的公司2009-2012的财务数据作为原始样本，从国泰安数据库（CSMAR）中获取所需数据。为了保证数据具有代表性，消除异常样本对研究的影响，本文对原始样本做了以下处理：本文删除了数据不全或者数据有问题的企业，如数据明显失去统计意义的企业；金融企业由于其行业的特殊性也被排除在样本之外。根据以上处理原则，本文最终确定的估计样本为1557家上市公司2009-2012年的财务数据。
　　（二）薪酬激励与企业价值的描述性统计
　　表1显示了企业价值与管理层薪酬的均值、中位数和相关系数。Q均值小于中位数，表明企业价值分布呈现左偏状态；企业价值与管理层薪酬呈现正相关关系，表明薪酬较高的企业具有较高价值。
　　（三）薪酬激励与企业价值关系的实证检验
　　为了检验薪酬激励与企业价值之间的关系，本文采用固定效应模型（Fixed-Effect）估计面板数据，对计量模型进行检验。
　　表1中（Ⅰ）为全样本回归结果，可以看出，LNW系数估计值在1%水平上显著为正，表明管理层薪酬每提高1%，企业价值提高1.042个百分点。
　　LNSIZE在1%水平上显著为负，表明总资产每提高1%，企业价值降低-3.9557个百分点；DD在10%水平上显著，表明如公司发放股利，企业价值将提升0.3043；LEVE在1%水平上显著为正，表明财务杠杆提升1个百分点，企业价值提高4.3300个百分点；GROW在1%水平上显著为负，表明成长机会提高1个百分点，企业价值降低0.0032个百分点；AGE、FLOA、LEGAL、STATE和LARGE不显著，表明上市年龄、股权结构与股权集中度对企业价值没有影响。
　　表2薪酬激励与企业价值关系