承销商声誉对IPO回报影响的研究(2)

　　2、认证中介理论的推论

　　“认证中介理论”实际上蕴含着这样三个推论：其一，声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提，因此也是承销商发挥“认证中介”职能，缓解证券发行市场信息不对称的基础；其二，承销商出于对自身声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，这意味着声誉等级高的承销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO进行承销，因此越是声誉高的承销商，越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，在这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关于自身价值的信息，所以承销商的声誉等级与IPO企业质量之间存在一种正相关的关系；其三，承销商的声誉等级具有信号显示的功能，投资者根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。

　　上述关于承销商声誉与IPO企业质量之间的关系是对成熟市场的分析而得出来的结论，而较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO企业之间的关系与成熟市场中有所不同。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为重要。但在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场上承销商的声誉不像成熟市场那样能够有效缓解这种不对称性信息。因此，认证中介理论关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于我国还有待检验。

　　3、承销商声誉的度量

　　现有文献中，衡量承销商声誉主要有以下几种方式。

　　（1）C-M法。IPO时发布的墓碑公告（tombstone）中承销商排名，Carter和Manaster（1990）根据该排名为投行打分作为声誉代理变量，这也是国外文献中使用较多的衡量投行声誉的方法。但我国不存在所谓的墓碑公告。

　　（2）M-W法。市场份额排名，Megginson和Weiss（1991）以各承销商在证券承销市场中的份额作为承销商声誉的衡量指标，市场份额越大的承销商声誉也越高，这是我国相关研究中普遍使用的代理变量。在中国特殊的制度背景下，承销商市场份额的扩大并不一定意味着执业质量的提高，而含有较多的噪音，因此单独使用市场占有率不足以反映承销商的声誉；

　　（3）投行所在证券公司的排名。例如吴淑琨等（2005）使用长江证券对券商的排名衡量投行声誉。但在我国投行只是证券公司的一个部门，投行的声誉不见得与证券公司的声誉一致。此外，即使投行的声誉与证券公司的声誉一致，现在我国也没有权威的、公认的券商排名。

　　回顾西方学者对承销商声誉和IPO企业质量之间关系的论述，我们可以得到一个重要推断：承销商声誉与IPO企业质量之间正相关关系的存在，表明承销商的声誉等级具有重要的信号显示功能，投资者可以根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。