实施转融通制度提高了我国证券市场质量吗？

　　摘要：以50种纳入转融通标的证券的股票构造处理组，以50种纳入融资融券标的证券但未纳入转融通标的证券的股票构造控制组，利用转融通制度实施前后各10个交易月份的数据，采用双重差分模型研究转融通制度的实施对证券市场流动性、波动性、有效性等市场质量的净影响，得到的可靠结论是：转融通制度在一定程度上提高了证券市场的流动性，显著抑制了证券市场的波动性，显著提高了证券市场的有效性，总体上改善了证券市场质量。监管者应进一步拓宽转融通标的证券的范围，增加转融通标的证券的数量，并对证券进入转融通标的证券之前和之后进行区别对待；交易者在确定交易策略时也应做出正确选择。

　　关键词：转融通制度；证券市场质量；证券市场流动性；证券市场波动性；证券市场有效性；融资融券交易；转融通标的证券；融资融券标的证券；双重差分模型

　　中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：16748131（2014）02005510

　　一、引言

　　我国证券市场建立后相当长一段时间都严格禁止买空卖空交易，整个市场呈现出单边市场格局。2010年3月31日开始实施融资融券交易试点，在试点运行过程中，暴露出标的证券范围偏窄、投资者准入门槛高、保证金比率偏高、融资融券规模偏小、融资融券极不均衡、价格发现功能不强等问题，融资融券交易制度的实施效果受到置疑。融资融券制度不完善，特别是转融通制度的缺失成为指责的众矢之的，甚至认为转融通的缺失是制约融资融券业务进一步发展的主要因素。修改后的《证券公司融资融券业务管理办法》和《证券公司融资融券业务内部控制指引》的颁布，意味着融资融券业务从试点转为常规业务。2011年10月26日，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，搭建了我国转融通法律制度的基本框架。同年11月，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式发布，中国证券金融股份公司正式成立。2012年8月30日，转融资交易开始试点；2013年2月28日，转融券交易正式实施。至此，我国证券市场的融资融券制度乃至整个交易制度基本完善。

　　转融通是证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融券业务和转融资业务两部分。转融通本质上是证券金融公司对证券公司的融资融券。转融通的推出是证券公司融资融券业务的一个配套性措施，有了转融通之后，证券公司的融资融券就有了融资的资金来源和融券的证券来源，对于完善整个资本市场上的交易制度具有积极的作用。那么，我国的融资融券交易以及转融通制度对证券市场质量（包括流动性、波动性以及有效性）的实际影响如何？这些交易制度是否达到了预期的效果？对融资融券交易制度、转融通制度的实施效果和市场效应进行正确判断，有助于证券市场监管者制定有效的后续证券市场监管政策，也有助于证券市场交易者选择合理的融资融券交易策略。

　　关于证券市场质量，郭彦峰等（2007）指出，“市场质量是一个包含流动性、波动性和有效性等在内的综合体”。研究融资融券交易对证券市场的流动性或（和）波动性影响的文献比较多，研究融资融券交易对证券市场有效性影响的文献比较少，而系统研究转融通制度对证券市场流动性、波动性、有效性影响的文献就更少，且相关文献呈现出不一致的研究结论。

　　融资融券交易对市场流动性影响的研究结论主要有两类：一是融资融券交易提高市场流动性。Woolridge和Dickinson（1994）、Daouk和Charoenrook（2005）研究表明卖空交易者可以通过卖空交易机制在市场上涨时增加卖空交易量和在市场下跌时减少市场交易量来增加市场流动性；骆玉鼎和廖士光（2007）、杨德勇和吴琼（2011）研究认为融资买空交易为市场提供了流动性。二是融资融券交易对市场流动性影响不大。廖士光和杨朝军（2005a）研究发现香港股市的卖空交易额对股市流动性的影响不明显或不显著；王旻等（2008）研究发现融券交易对台湾股市的流动性没有影响；谷文林和孔祥忠（2010）利用单因素方差分析法研究了融资融券的推出对我国内地股市流动性的冲击，未发现有显著影响。

　　融资融券交易对市场波动性影响的研究结论主要有三类：一是融资融券交易会加剧市场的波动性，如Henry和McKenzie（2006）、Chang等（2007）的研究结论。二是融资融券交易会降低市场的波动性，如Daouk和Charoenrook（2005）、廖士光和杨朝军（2005b）、Bris等（2003）、陈淼鑫和郑振龙（2008）、万迪昉等（2012）的研究结论。三是融资融券交易对市场波动性的影响不确定或不明显，如Kraus和Rubin（2003）、Yang等（2006）、Gallmeyer和Hollifield（2008）、Dierher等（2009）、李德峰等（2012）的研究结论。

　　关于融资融券交易对市场有效性影响方面的研究文献还比较欠缺，而系统研究融资融券交易对证券市场的市场质量影响的文献更为稀少。作为一个类似的研究命题，郭彦峰等（2007）研究了ETF上市对中小企业板市场质量的影响，得到的结论是，在中小板ETF上市交易后，以Amivest比率衡量的中小板P指数的流动性是增加的，以GK波动值衡量的中小板P指数的波动性是减小的，以市场效率系数法与暂时性价格变动效果衡量的中小板P指数定价的有效性得到了提升。

　　融资融券交易影响证券市场流动性、波动性和有效性的研究结论不一致，研究方法也值得商榷。常见的研究方法有两种：一是虚拟变量法，针对是否允许融资融券交易引入虚拟变量，考察虚拟变量系数的符号，比如Daouk和Charoenrook（2005）、陈淼鑫和郑振龙（2008）的研究，此类方法容易产生内生性问题；二是事件分析法，考察融资融券交易推出前后市场的不同表现，比如Chang等（2007）、杨德勇和吴琼（2011）等的研究。由于市场的不同表现可能是由于放松或禁止卖空引起的，也可能是其他因素变化引起的，使得这一方法的研究结论不可靠（翟爱梅等，2012）。双重差分模型能够弥补上述两种研究方法的缺陷，Bertrand等（2004）就提出，双重差分模型因其能够更加坚实地辨识出因果关系并控制住时间序列上其他因素的影响，在经验研究中已得到越来越广泛的运用。Imbens和Wooldridge（2007）也指出，在自然实验中，由于处理组和控制组均来自受到某项具体政策影响与否的特定群体而非随机，双重差分模型可以较好地控制处理组和控制组之间的系统性差异来研究处理组在某项政策实施前后所发生的变化。比如：周黎安和陈烨（2005）运用双重差分模型检验农村税费改革的效应，聂辉华等（2009）采用双重差分模型考察增值税转型对企业财务行为和绩效的影响，杨阳和万迪昉（2010）采用双重差分模型研究我国股指期货对股票市场的影响，翟爱梅和钟山（2012）采用双重差分模型考察卖空机制对股价波动的影响，许红伟和陈欣（2012）基于双重差分模型研究我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响，林祥友和代宏霞（2013）采用双重差分模型研究融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响。可见，双重差分模型这一研究方法具有广泛的适用性和结论的可靠性，可以作为研究融资融券制度和转融通制度对证券市场流动性、波动性和有效性净影响的首选方法。

　　我国的融资融券交易制度和转融资、转融券等转融通制度是陆续渐进推行的。已经实施多年的融资融券交易的相关实证研究要多一些，而转融通（转融资和转融券）制度推出的时间很短，转融通制度对证券市场影响的实证研究还很少见。杨贝贝（2013）较早以转融资制度为研究对象，研究了转融资制度对我国证券市场的影响，结果表明，在短期内，转融资业务与整个市场的流动性存在单向的因果关系，而对市场的波动性没有影响。实际上，转融券业务才是转融通业务的核心，转融券制度的推行是融资融券制度完善的标志，其实施效果是市场各方共同关注的问题。本文以50种成为转融通标的证券的股票构造处理组，以50种成为融资融券标的证券但未成为转融通标的证券的股票构造控制组，首次采用双重差分模型研究转融通制度对我国证券市场质量（包括市场流动性、波动性和有效性）的净影响，分析转融通制度的市场效应，为证券市场监管政策的制定和交易策略的实施提供有益的借鉴和参考。

　　二、研究设计

　　1.流动性的度量

　　流动性的度量通常有四种方法：价格法、交易量法、价量结合法和时间法。Kyle将流动性分解为市场宽度、市场深度和弹性三个指标，很多研究并没有全面衡量流动性的这三个维度，往往只偏重于某一个维度（韦立坚等，2012）。一个好的流动性指标应包含流动性概念中的价格、数量和时间三个维度上的交易信息，杨朝军等（2008）就使用了能直接包含价、量、时三因素的流动性指标，即非流动性指标。非流动性指标是从反面反映流动性，实际应用时常用交易对价格的冲击来衡量，非流动性指标值越大，表示单位成交量所引起的价格振动幅度越大，则流动性越差。本文借鉴杨朝军等（2008）提出的以单位时间内单位成交金额所引起的价格振动幅度来表示非流动性指标：

　　2.波动性的度量