货币政策调整、融资约束与上市公司投资研究(2)

　　（4）公司投资。采用投资-资本存量比例（I/K）来衡量公司的投资。K为公司期初资产存量，I采用现金流量表“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”衡量。

　　2.模型设计。本文以WW作为被解释变量，对货币政策偏紧指数进行回归，检验公司融资约束受货币政策调整的影响；然后，使用公司投资作为被解释变量对WW进行回归，检验公司投资受融资约束改变的影响，构建模型1、2来检验假设1、2：

　　WWt=β0+β1MPt+β2QUARTERt+β3YEARt+ξi，t模型1

　　Ii，t/ki，t-1=β0+β1WWt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4QUARTERt+β5YEARt+ξi，t模型2

　　本文采用托宾Q模型，为使研究更谨慎，加入公司的季度销售增长率同托宾Q值共同控制公司的投资机会，加入现金流比率和现金存量比率控制内部现金流对公司投资的影响，加入年度哑变量控制其他宏观经济因素，加入季度哑变量控制公司投资的季度特征，构建模型3来检验假设3：

　　Ii，t/Ki，t-1=β0+β1MCt+β2TobinQi，t-1+β3Si，t-1+β4（CS/k）i，t-1+β5CFi，t/Ki，t-1+β6LEVi，t-1+β7QUARTERt+β8YEARt+ξi，t模型3

　　β0为常数项，βi（i=1…8）为变量的系数，ξi，t为误差项。

　　（三）样本选择及数据来源。本文选取我国沪市A股制造业上市公司，收集其2010-2012年3年的季度数据作为样本。对原始样本进行以下筛选：剔除2009-2012年*ST、ST类公司及金融类、房地产类上市公司；剔除2010年以后上市和退市的公司，保证样本的连续性和数据的完整性；剔除总资产或者所有者权益为负的公司；剔除异常值。最终，本文选取上证股市169家制造业上市公司2010年第一季度至2012年第三季度数据，共计1798个观测值。具体数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。中国银行家问卷调查综述来源于中国人民银行网站主页的“调查统计”栏目中2010-2012年的资料。

　　二、实证检验和结果分析

　　（一）变量的描述性统计。从表2描述性统计的结果来看，2010年和2011年第四季度至2012年第三季度，中央银行实行的是宽松的货币政策，公司的资产负债率较高，即在货币政策宽松时，货币供应量大，公司的外部融资较弱，公司可以相对容易融到资金来进行投资。2011年第一季度至2011年第三季度中央银行实行的是紧缩的货币政策。在这期间，季度投资水平是较低的，低于总样本的均值，而在这期间的托宾Q值较高，代表公司的投资机会。这表明在经济高速发展的时期，受投资机会的引导，公司投资力度倾向于增大，而紧缩的货币政策主要目的是避免经济发展过热、过快，抑制通货膨胀。说明了货币政策调整对公司的投资会产生一定的影响。

　　（二）样本检验。

　　1.模型1、2的回归结果分析。从下页表3可知，模型1和模型2的回归方程均在1%水平上显著，即模型构建合理，模型具有很好的解释能力，全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响。模型的变量VIF均小于10，变量之间不存在多重共线性。

　　货币政策偏紧指数MP的系数在1%的水平上显著正相关，验证假设1；即货币政策调整与公司的融资约束存在相关性，货币政策越趋于紧缩，公司的融资约束程度越高。WW指数的系数在1%水平上显著负相关，验证假设2；即融资约束与公司投资负相关，公司的融资约束程度越高，则公司的投资越低。因此，货币政策会通过影响公司的外部融资约束程度进而影响公司的投资。

　　2.模型3的回归结果分析。由表4可以看出回归方程在1%水平显著，模型具有很好的解释能力，全体解释变量对被解释变量产生显著线性影响。变量的VIF均小于10，故变量之间不存在多重共线性。

　　从回归系数的显著性检验结果可以看出，货币政策（MC）的系数为正，在1%的水平上显著正相关。说明当货币政策调整为宽松型时，公司的投资将增大，反之亦然。销售收入增长率、现金流量比和资产负债率的系数都在5%的水平上显著为正。

　　（三）实证结果分析。货币政策偏紧指数MP与外部融资约束在1%的水平上显著正相关，假设1得到验证，当货币政策趋于紧缩时，公司的外部融资约束增加。WW指数与公司投资水平在1%水平上显著负相关，假设2得到验证，当公司的外部融资约束增加，公司投资减少。货币政策（MC）与公司投资水平在1%的水平上显著正相关，验证假设3，从而表明宏观经济的货币政策调整会影响上市公司的投资行为。当货币政策紧缩时，会对公司的投资产生抑制作用，使公司的投资减少；当货币政策宽松时，公司的投资得到促进。同时，销售收入增长率、现金流量比和资产负债率的系数都在5%的水平上显著为正，说明公司销售收入增长越快、现金流越充足、外部融资越多则公司的投资将越高。因此，货币政策会通过影响公司的外部融资约束进而影响公司的投资行为。

　　三、结论与启示