高管控制权与企业非效率投资(3)

　　根据表6可以发现，在过度投资方面，总经理身兼董事两职合一对加重过度投资有显著的影响，而股权越分散、执行董事比例越高，过度投资程度也会相应增加。在投资不足方面，总经理身兼董事以及高执行董事比例均与企业的投资不足显著负相关，这与其对过度投资的影响相符合。另外，当总经理来自控股股东时，会显著促进投资不足，而对过度投资的促进效果并不明显，这可能是由于当总经理来自控股股东时，大股东占款现象比较严重的概率较大，从而容易导致投资不足。当企业总经理在外企业兼职时，会显著促进投资不足。本文对此结果的分析为，企业总经理在外兼职很可能是在控股股东单位，从而身为控股股东的代理人，其为控股股东及自身谋私利会加剧大股东占款的可能性，从而造成企业投资不足。

　　（三）稳健性检验

　　在本文的高管控制权衡量指标中，除了董事会规模和执行董事比例以外均为虚拟变量，因此本文将上述两个变量也变成虚拟变量后再次进行验证。具体方法为，对于董事会规模指标，当企业的董事会规模超过行业中位数时该指标取值为1，否则取值为0，执行董事比例的处理方式与之相同。经过检验，发现结果与前面的结果基本一致，除个别变量的显著性水平略有下降（显著性水平从5%下降为10%），所有变量的系数符号与显著性均未发生变化，因此上述稳健性检验结果与前述结果无实质性差异，所以可以认为前文的结论是比较具有稳健性的。

　　五、结论与建议

　　通过上述研究与分析，本文发现我国上市公司存在着较为严重的非效率投资行为，且过度投资程度略重于投资不足程度。企业高管的控制权越大，企业的非效率投资问题就越严重。高管控制权的不同角度对过度投资或投资不足均有不同程度的影响作用，其中总经理身兼董事两职合一、高股权分散度、高执行董事比例均会显著促进企业的过度投资程度；而总经理身兼董事两职合一、高执行董事比例与企业的投资不足存在着显著的负相关关系。另外，若总经理来自控股股东单位，则会加重企业的投资不足。若企业总经理同时在外企业兼职，则会显著地增加企业投资不足的程度。

　　对此，企业应从以下几方面进行改进：一是完善董事会结构，加强董事会的有效性，优化董事会规模，健全独立董事制度；二是优化和改进企业绩效考核体系，健全管理层激励机制，加强对投资回报与资产收益的考核；三是推进企业，尤其是国有企业经理人的市场化与职业化，减少行政配置机制，加强经理人市场的竞争性；四是完善企业的分红制度，加强对自由现金流的管理，防止自由现金流的滥用从而遏制过度投资行为；五是推进我国资本市场的市场化和法制化进程，改善外部环境，进一步促进企业治理制度和投资行为的合理性与科学性。

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