高管控制权与企业非效率投资

　　摘要：本文以我国A股上市公司2007-2011年的数据为样本，先以Richardson的预期投资模型为基础，衡量了我国上市公司的非效率投资程度，再通过建立模型实证研究了高管控制权对我国上市公司非效率投资的影响，最后根据实证分析的结论提出相应的政策与建议。本文的实证研究结果表明，我国上市公司存在着较为严重的非效率投资行为，并且企业非效率投资的严重程度，无论是过度投资还是投资不足，均与高管控制权存在着显著的正相关关系。

　　关键词：高管控制权过度投资投资不足

　　一、引言

　　在现代企业财务管理中，投资决策作为公司必须例行做出的最重要的三大财务决策之一，直接关系到企业价值是否能够最大化。根据委托代理理论，所有者与管理层之间会由于利益因素产生代理问题。在股权较为分散的企业里，管理者拥有的公司控制权通常会大于其享有的剩余索取权，所以易产生管理者为追求自身利益而进行非效率投资的现象。而在股权相对集中的企业里，大股东在公司拥有较多的股权利益，从而管理层容易成为控股股东的傀儡，进行非效率投资为自己和控制股东谋利。由于我国普遍的“一股独大”现象和国有股权终极所有者的缺位，我国上市公司后一种情况较为严重，高级管理层普遍拥有较大的企业控制权，形成了在西方理论中只有股权分散情况下才会出现的委托代理理论，而我国独特的高管控制权对企业投资行为和效率的影响也逐渐成为新兴的研究热点。

　　二、文献综述

　　高管控制权理论是由Bebchuk&Fried提出来的，目前对高管控制权的普遍定义为企业高级管理人员对企业所有可利用的资源和资产的控制和支配权力。国内外文献中对高管控制权与企业非效率投资的研究较少，大多数都是以股权结构作为切入点。

　　Jensen&Mecking在研究代理问题时最早提出了过度投资问题，认为不完全的监督使管理者有选择利于自己而非对股东最优的投资策略的动机，如扩大投资项目等过度投资行为。Jensen进一步提出自由现金流假说，认为自由现金流多的企业更容易引发过度投资问题。Richardson通过构建过度投资模型进一步验证了Jensen的自由现金流假说，国内的学者也以国内的公司为样本得出了类似的结论。

　　在股权集中的模式下，研究者发现拥有公司控制权的大股东及其代理人会利用金字塔式的股权结构投资来获得不会被中小股东所共享的控制权收益，造成“利益侵占效应”。国内学者的研究成果显示这种“利益侵占效应”在国内也普遍存在，造成投资行为的扭曲现象，而且不同股权性质的企业投资的扭曲程度也有所不同。

　　综上所述，目前的研究大多是从股权结构的角度出发对上市公司投资行为进行分析，而专门从高级管理人员这一代理人主体的角度来进行研究的比较少，且目前大多数基于高管控制权的研究都是与薪酬契约相关的，针对高管控制权与企业非效率投资的分析还基本属于空白，因此本文基于全样本的数据对两者的关系进行研究无论从理论上还是实际上都具有一定的意义。

　　三、研究设计

　　（一）研究假设与模型构建

　　由于委托代理问题的存在和公司治理机制的缺陷，企业高级管理人员会以自身利益或是与之利益趋同的大股东利益为重，造成企业的非效率投资行为，因此可以做出如下假设：

　　H：高管控制权越大，企业的非效率投资程度越严重。

　　对于非效率投资的度量，本文借鉴Richardson的预期投资模型，即将总投资支出分为维持性投资和新增投资，而新增投资又分为预期投资支出和非预期投资支出，非预期投资支出即是非效率投资。若非预期投资支出大于零，表明公司存在过度投资，若非预期投资支出小于零，则表明公司存在投资不足。具体模型如下：