企业估值中折现率的确定：基于CAPM模型

【摘要】文章从评估实务出发，以CAPM模型为研究基础，对模型中每个参数的确定进行研究，重点研究市场风险溢价和个别风险调整的确定。对五个具有代表性的市场指数进行拟合优度分析，得出沪深300指数具有最高的稳定性；采用因子分析法对个别风险进行分析，得出四类风险因子对企业个别风险的贡献，定量分析了企业的个别风险调整。

　　【关键词】折现率；市场风险溢价；个别风险调整

　　一、引言

　　1952年HarryMarkowtitz在其发表的《投资组合的选择》中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法。WilliamSharpe、JoneLintner、Mossin相继在Markowtitz最优资产组合选择理论的基础上，提出了资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型强调对股权资本现金流量进行折现时，应当考虑企业特定的风险，同时指出模型成立必须满足没有交易成本、市场完全可分散和可流动等假设。

　　国内首次对CAPM模型的适用性进行研究的是施东晖（1996），他以1993年4月27日至1996年5月31日的沪市A股为研究样本，研究结论显示样本股票的系统性风险占总风险的比例平均值远高于西方国家，达81.37%，认为沪市的投资总风险中系统风险占很大比例，并且其投资风险与收益关系并不符合CAPM的结论；李博、吴世农（2003）以2000年2月18日至2001年6月8日的沪市A股周收益率为样本数据，研究股票组合收益率与各种风险度量指标之间的关系，得出在沪市A股市场暂没有充分证据支持CAPM有效性和适用性的结论；李罗、赵霞（2008）选择1996年12月31日之前在沪深上市的A股为研究样本，实证结果表明，CAPM模型仍不适用于中国的股票市场，但若加大样本，延长样本周期，适用性会有所提高；高亭亭、苏宁（2010）以沪市A股为样本，以2007年1月1日至2009年11月31日为研究期间，对数据进行时间序列回归、横截面回归和假设检验，认为CAPM模型有一定的解释能力和适用性；朱顺泉（2010）以2003年8月1日至2006年7月31日沪市A股随机选取股票作为研究样本，认为沪市股票组合的平均超额收益率与其系统风险之间存在正相关关系，CAPM模型基本适用于近几年的资本市场；方成（2011）以金融危机后2009年1月至2010年12月沪市股票为样本，研究结果表明沪市股票的平均超额收益率与系统风险存在正相关关系，CAPM模型在沪市的应用有一定适用性。通过文献可以发现，对CAPM模型适用性的研究，由于学者研究对象的差异以及研究期间的不同，得出的结论也各不相同，但存在从不适用到适用性不断提高的过程。

　　具体而言，在确定无风险报酬率的研究中，我国学者对其确认标准尚未有统一认识，主要有国债回购利率和银行存款利率论（廖理、汪毅慧，2003）、国债收益率论（宋健，2004；边静慧，2008）、长期国债到期收益率论（李胜坤，2006）、央行票据收益率论（马军、余芳，2006）等；在确定风险系数的研究中，学者主要观点是公式法（袁煌，2007；徐海成、白武钰，2010）和回归法（沈越火，2008），依旧没有考虑到实务过程的操作性；对于确定市场风险溢价的研究，存在的分歧也较大，如廖理、汪毅慧（2003）以全样本股票流通股价加权平均并考虑红利再投资的月收益率计算的市场收益率减去无风险利率作为风险溢价；石一兵（2010）认为市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额×（σ股票/σ国债），徐爱农、葛其泉（2010）以市场股权风险溢价、行业股权风险溢价和行业净资产收益率为基础计算市场风险溢价。目前国内文献暂没有对企业特定风险系数确定的研究。

　　CAPM模型一般被认为是股权自由现金流量模型，且仅适用于上市公司，但这并不说明我们不可以采用收益法评估非上市公司的股东权益价值。在实务中，可以虚拟构造一个X公司，假设该公司与目标公司A企业“完全一样”，唯一的差异是X公司是上市公司，而A企业是非上市公司。因此可以用CAPM模型估算X公司的股权折现率，技术方法是选可比公司进行估算①。为了更加客观地计算折现率，本文采用了一种修正的CAPM模型：R=RF+？茁×MRP+RD，其中RF为无风险报酬率，MRP为市场风险溢价，？茁为风险系数，RD为个别风险调整。

　　二、无风险报酬率的确定

　　无风险报酬率被认为是一种不可能有损失的投资报酬率。笔者认为，虽然无风险的投资应该是短期国债，但是在进行企业估值时，短期国债的承兑期与大部分企业持续经营期不相匹配，短期国债的利率波动比长期国债的利率要大得多，不能反映长期经营下的预期值。本文以最近发行的5年期以上国债平均到期收益率作为无风险报酬率。

　　本文的无风险报酬率以2010年12月31日为时间点，剩余期限在5年以上国债的平均到期收益率，数据来源于Wind数据库。表1显示，无风险报酬率可以采用截至评估基准日时剩余期限在5年以上国债的平均到期收益率，RF=4.02%。

　　三、市场风险溢价的确定

　　市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，其值为市场收益率与无风险报酬率之差。确定回报率首先要选定一个可以代表市场风险的指数，即所选的指数应该反映市场大部分股票变化。考虑到Beta值是用股票收益率与指数收益率回归得到的，因此指数收益率与股票收益率能有很好的拟合优度（R2）是很重要的考虑因素。选定沪深300、上证综合、上证A值、深圳成指和深证综指5个指数进行拟合优度检验。