负债融资与企业价值研究

　　【摘要】本文概述了负债融资的界定、论述了负债融资与企业价值的关系。企业价值对负债融资的作用：提高企业修正负债融资结构的主动性；关注企业内部治理机制和企业价值实现过程中的外部约束条件。债务融资理论对企业价值的影响：负债融资优化提升企业价值；负债融资结构导向影响企业价值升降；负债融资提高经营效率；负债融资过于分散影响企业价值。合理的融资结构也会从融资成本、信号传递、激励机制、治理结构效率等方面促进企业价值的提升，更有助于其在与竞争对手的较量中取得优势，实现企业价值最大化的目标。
　　【关键词】负债融资；企业投资行为；企业价值
　　一、负债融资概念的界定
　　1、负债融资界定
　　在市场环境下，由于资金紧张甚至短缺等原因需要举债，因此，负债融资是一项正常的融资活动，反映了企业资本结构的变化，根据不同的划分标准，将负债融资进行区分。按照期限结构的标准进行划分，负债融资包括长期负债和短期负债；根据来源结构的差异，可以将负债融资划分为银行借款、商业信用和公司债券，由于我国市场环境的独特性，公司债券占的比例比较低，在本文的实证研究中不予考虑。采取负债融资而不是股权融资，既会产生较大的效用同时也会带来一定的风险，要实现企业价值最大化，必须将资本结构进行整合，进行最优的配置。负债融资所带来的效用，一方面是利息的还本付息，硬性规定，利息自身的抵税效应；另一方面则是财务杠杆的作用，负债筹资会产生财务杠杆效应，进而增加普通股的每股收益，给企业的所有者带来额外的收益，同时也缓解了股东和管理者之间的代理冲突，降低代理成本，发挥了相机治理作用。但是，不可忽视的是，负债融资也会带来风险，会使企业面临一定的财务风险和破产风险，加剧了股东和债权人的代理冲突，容易引发资产替代和投资不足的行为，即代理成本效应。综上可以看出，负债融资具有双重性，负债的相机治理作用和代理成本效应。
　　2、企业投资行为
　　资金作为企业的一种较为稀缺性的资源，数量是有限的，需要通过投资决策对资金进行最有效的利用，保证投资决策的科学性。投资决策的优劣决定了企业在项目运行后能获得现金流量的多少，很大程度上决定了企业的价值。现金流量越多，越稳定，那么企业的价值就越大；现金流量越小，越不稳定，那么企业的价值就越小。可以将企业比作是一块蛋糕，投资行为产生的目的在于把企业这块蛋糕做大，使得企业的利益相关者都可以从中获得收益，增加财富，实现企业价值最大化。
　　二、企业价值概念界定
　　1、企业价值定义
　　（1）账面价值。企业的账面价值是企业资产负债表上列示的资产的价值，包含债权人和股东对企业资产的要求权的总价值。账面价值不包含通货膨胀、时间价值等因素，是代表历史收入的会计概念。因为诸如造假账这样的主观原因，或者诸如会计制度、统计误差、市场噪音、经济周期等客观原因的存在，账面价值可能存在严重的失真问题。
　　（2）内在价值。企业的内在价值是综合了一个企业的盈利能力、偿债能力、成长能力、营运管理能力、抗风险能力、现金创造能力和资产质量等多方面能力后得到的全面的度量。因此可以说企业内在价值是在充分考虑了时间价值、风险、未来收益等因素后企业创财富能力的度量，具体来说是企业的净资产总额与未来收益折现之和。
　　（3）市场价值。企业市场价值在市场供需影响下，以企业内在价值为基础，反映企业的使用价值和交换价值，是企业内在经济价值的市场预期和表现，是企业股票市价和债务市值之和。企业的市场价值被社会公众广泛接受，因为在市场完全有效时，完全的竞争市场上企业市场价值既可以反映其内在价值还可以反应市场的供需状况。但是中小企业板块起步时间较晚，发展不完善，所处的资本市场很可能效率不高，竞争不完全，因此企业的市场价值会与企业的实际价值发生一定程度的偏差。
　　（4）清算价值。企业清算价值是企业在终止生产经营时，出售公司所有资产取得的收入清偿完债务后的结余。企业已经终止生产经营活动，在不符合持续经营条件的前提下，由于清算资产的专用性，其清算价值不包含未来收益，通常会低于实际价值。
　　2、企业价值的度量方法
　　在以往的研究中，常采用单一指标或多元指标度量企业价值。单一指标由于其应用起来简单方便的特点，得到学者们的青睐被广泛应用，常被用来度量企业价值的指标有每股收益、净资产收益率、托宾Q值、投资报酬率、销售报酬率等；多元指标评价法主要有平衡记分卡和层次分析法。
　　因为多元指标评价法需要考虑的因素过多，而且选取的指标过于繁杂，可能会存在难以量化、指标间互斥、权重分配不当、权衡立场选择等问题。因此本文将采用单一指标中的托宾Q值来度量企业价值。
　　JamesTobin在1969年提出了托宾Q理论。托宾Q值反映了市场对公司未来利润的预期，而市场价值在长期又与内在价值趋同，包含了流通股、非流通股以及债务价值的托宾Q可以较好的代表了企业价值，是一种充分考虑了时间价值、风险水平、未来收益等因素后企业创财富能力的度量方法。具体来说，托宾Q值等于企业市场价值和企业重置成本之间的比例。
　　计算公式为：托宾Q=企业市场价值/企业重置成本
　　在托宾Q小于1时，也就是企业的市场价值小于重置成本，意味着此时公司经营者在选择扩大企业规模的方式时，会倾向于选择花费成本较少的收购、兼并其他企业的方式来获得生产能力，而不是选择购置新设备或投资新产品，投资支出减少。也就是说企业的经营效果较差，企业价值偏低。
　　在托宾Q等于l时，也就是企业的市场价值等于重置成本，意味着此时企业的融资成本和投资支出呈现一种动态平衡的状态。
　　在托宾Q大于1时，也就是企业的市场价值大于重置成本，意味着此时企业在股票市场上可以以较少的股票筹备到较多的资金，经营者会倾向选择在股票市场上募集的资金购置新设备或投资新产品的方式扩大企业规模，投资支出增多。也就是说企业的经营效果较好，企业价值较高。