上市公司财务重述对市场反应的实证研究(3)

　　（一）财务重述公告前后平均日超额回报率AAR分析
　　根据前述的方法，本文首先利用估计窗口期（-200，-6）内的股票市场回报率和单个股票的实际日回报率，计算出每支股票的α和β值；再用窗口期内每日的股票市场回报率来预测没有财务重述事件发生情况下的单支股票的正常日回报率，其与股票实际回报率的差值，即为该股票的日超额回报率。本文统计了财务重述发生前5天到发生后15天内的日超额回报率，统计分析结果如表1所示。
　　从表1可以看出，在财务重述发生前5天，股票的平均日超额回报率并没有通过显著性水平T检验；在财务重述发生后，仅有第2日、第13日和第15日通过了显著性水平为5%的T检验，第1日和第8日通过了显著性水平为10%的T检验。这说明从财务重述的总样本来看，财务重述发生后的第1、第2日有明显的市场反应，但总体来看对每日的市场影响并不特别显著。
　　为了更直观地观察财务重述公告带来的平均日超额回报率的波动趋势，绘制了财务重述发生前5天到之后15天的平均日超额回报率AAR的折线图，如图2所示。由图可知，样本公司从财务重述发生前第4天到发生后第8天，一直在负值波动，并没有明显的下降或上升的趋势。这说明财务重述传递了太多复杂的信息，其所带来的市场影响也是杂糅的，不能一概而论，需要做进一步地分组检验。
　　（二）财务重述公告前后平均累计超额回报率ACAR分析
　　为了研究财务重述发生前后累计超额回报率的变化，本文选取不同的窗口期，分别计算各期间的累计超额回报率，并做单样本T检验，结果如表2所示。
　　如表2所示，无论窗口期是财务重述公告的前后5天、前后3天还是前5天后15天，其平均累计超额回报率ACAR都显著为负，大多数窗口的ACAR都通过了1%的显著性水平T检验，说明财务重述事件会在一定时期内对市场造成影响，且这种影响总体来看是负面的。但是随着窗口期的推后，超额累计回报率ACAR在逐渐回升，其显著性水平也在逐步降低。说明财务重述事件只会在短时间内对市场造成明显的负面影响，长期的影响比较微弱。因此，初步证明了假设H1：财务重述行为发生前后短期的时间窗口期内，上市公司市场反应显著为负。
　　从图3和图4可以看出，虽然各窗口期内ACAR一直为负，但是最大的负超额回报率也仅有3.3%左右，比起国外的财务重述发生前后几天内负超额回报率达10%的市场反应，可以看出财务重述对我国市场所造成的负面反应不是特别明显。原因可能在于我国的财务重述和国外的财务重述无论是内容上，还是性质上，都有一定差别。国外的财务重述大多是针对会计差错、盈余的不准确而进行的重述，性质比较恶劣，直接关系到投资者对其财务及经营状况、发展前景的判断，因此会给市场带来明显的负面影响；而我国的财务重述包含的内容遍布了财务报告的各个角落，不单单是针对会计差错或调整盈余，还有很多是应证监会或其他法律法规的要求补充披露一些经营信息，不涉及财务报告数字的调整，并不一定会带来负面的市场影响。所以，可能存在不同类别、或是不同性质、不同内容甚至是不同原因的财务重述报告，给市场造成不同的影响，在研究全样本时，这些影响相互抵销，使得表面看来财务重述公告对我国的市场造成的负面影响比较微弱。因此，有必要对全样本按照不同的分类标准进行分类研究，以求得更准确的结果。
　　（三）不同类型财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析
　　首先将全样本分为更正、补充和补充更正三大类，这完全依据上市公司发布财务重述公告的标题来判断。利用不同的窗口期，对各类样本的ACAR进行显著性水平T检验，不难发现三大类财务重述公告的市场反应差异还是很明显的，见表3。
　　更正公告在发布前后2天到5天，其平均累计超额回报率ACAR的T检验值一直在1%的水平上显著，说明更正公告给市场造成了显著的负面反应。而对补充公告的平均累计超额回报率ACAR进行T检验，得到的结果仅有在窗口期（+6，+15）上通过了显著性水平为1%的检验，其余窗口期均不显著，说明补充公告对市场没有带来明显的负面影响。作为更正公告和补充公告的混合体——补充更正公告，其所传递的信息更加复杂，其大部分窗口期的平均累计超额回报率ACAR都通过了显著性水平为5%的T检验，在事件日后的1-5天还通过了显著性水平为1%的T检验，说明补充更正公告也会给市场带来较为明显的负面反应。由此得到的结论支持了假设H2A、H2B，即更正公告会给市场带来显著的负反应，补充公告给市场带来的反应不确定。H2C假设的补充更正公告给市场带来的反应不确定在这里得到了进一步地说明，即补充更正公告也会给市场带来较为明显的负反应。
　　由图5可以直观地看到三大类型重述公告平均日超额回报率在财务重述发生前后5天内的走势。补充公告在0的附近波动，更正公告一直在0以下波动，而补充更正公告的波动较大。更正公告和补充更正公告在事件发生前，就会给市场造成一定的负面影响，可能是因为机构投资者等大投资者有广泛的信息来源，能够对未来做出一定的预测，并提前做好应对措施。补充更正公告之所以有如此大的波动，可能是因为存在某个别事件给市场带来严重的负影响，但因为补充更正公告的样本相对较少，只有23个，所以其会对总体的日平均超额回报率带来明显的影响。
　　（四）不同性质财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析
　　按照重述公告所传递的信息性质不同，可以将其划分为四大类，好消息、坏消息、不确定消息和无影响消息。将样本按照此标准分类，分别进行显著性水平T检验，得到的结果如表4。
　　可以看到，当财务重述公告传递的是坏消息时，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通过了显著性水平为1%的T检验，财务重述事件前后一天通过了显著性水平为5%的T检验，其之后1到5天的ACAR也通过了显著性水平为10%的T检验，充分说明财务重述会给市场带来显著的负反应；当财务重述公告传递的是好消息时，虽然平均累计超额回报率均是负值，不能证明给市场带来的是正反应，而且没有一个窗口期的ACAR通过显著性水平检验，所以可以证明好消息也不会给市场带来明显的负面影响。当财务重述公告传递的是不确定的消息时，反而有前后4天，前后3天和前后2天通过了显著性水平为5%的T检验，说明不确定的重述公告也能给市场造成较为明显的负影响；但是当传递的内容能够确定为无影响的消息时，也只有（+1，+5）窗口期内在10%的水平上显著为负的市场反应，其余均没有通过显著性T检验，所以可以认为无影响的财务重述公告确实不会给市场带来显著的市场反应。基于上述分析，可以证明假设H3B，即当财务重述公告传递的是坏消息时，市场会做出显著的负反应；进一步证明假设H3C，当财务重述公告传递的是不确定的消息时，能够给市场带来较为明显的负影响，但是无影响的消息不会给市场造成显著的负影响；虽然没有直接证明H3A，即财务重述公告传递的是好消息时会给市场带来显著的正影响，但是最起码证明了好消息不会给市场造成显著的负影响。
　　图6展示了不同性质财务重述公告在事件日前后5天内的平均日超额回报率走势，可以看到，无影响的财务重述公告和好消息的财务重述公告在0上下波动，但是好消息的波动幅度明显大很多。这可能是因为财务重述传递好消息的样本量过小，一旦有个别公告的日超额回报率有显著的正值或是负值，就会给平均日超额回报率造成剧烈的增减，因此波动幅度较大。可能样本量的增加会明显改善这一情况。当重述公告传递的是坏消息时，可以看到其平均日超额回报率一直在0以下波动，且在事件日后的第一天有最为明显的负超额回报率，因此可以说坏消息给市场造成的负面影响在其发生后的第一天最为严重。不确定财务重述公告其日平均超额回报率虽然也大多在0以下波动，但是幅度并不明显，说明虽然它也会给市场造成负面影响，但是影响不大。
　　四、研究结论
　　通过分析表1可知，财务重述只在事件日之后的2日对市场有显著的负面反应，对其他时点的市场影响不是特别明显，表2对全部样本财务重述发生前后不同窗口期的平均累计超额回报率进行了T检验，验证它与0的差异性，结果显示各个窗口期均在不同水平上显著，显著性随着窗口期向后推移而降低。因而证明了假设H1，财务重述行为发生前后短期的事件窗口内，上市公司市场反应显著为负。
　　为了分组检验的准确性，本文只选取了公告类型和公告性质两个较为客观的分类标准，对全样本进行分组T检验。根据表3对三大类重述公告的ACAR分别进行T检验，大部分窗口期都通过了显著性水平为1%的T检验，很好地证明了假设H2，更正公告能够给市场带来严重的负面影响；补充公告对市场的影响不确定；补充及更正公告对市场有较为明显的负面影响。根据表4对四种性质的财务重述公告分组进行T检验，也能够很好地证明假设3。坏消息的T检验结果在多个窗口期内在1%的水平上显著，不确定消息的大多个窗口期也在5%的水平上显著，说明坏消息和不确定消息能够给市场带来显著的负面影响；而好消息和无影响消息T检验结果不显著，说明这两种性质的财务重述不会给市场带来明显的影响。●
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