上市公司财务重述对市场反应的实证研究(2)

　　本文采用事件研究法来检验财务重述前后样本公司的股价波动情况。事件研究法广泛应用于经济和金融领域，是重要的研究工具之一。运用该方法的目的是衡量公司的股票价格对新信息的反应程度。本文采取该方法来衡量财务重述的市场反应的原因如下：一是上市公司通过发布财务重述公告来进行财务重述，这是可以辨别的事件；二是财务重述公告所包含的信息可能会改变上市公司股票收益率的分布情况。运用事件研究法有一个前提，即为“样本公司的超额收益率应在横截面上互相独立”。鉴于本文的研究对象是单个公司的财务重述公告，并不会像政策变化那样对所有公司造成影响，所以符合该方法所要求的横截面独立性假设。
　　2.事件、事件窗口期和估计期的定义
　　（1）事件的定义
　　本文将上市公司发布对年报的财务重述公告，即补充、更正、补充及更正公告定义为所要研究的事件，将公告在巨潮资讯网上发布的日期作为事件日，即第0天。如果财务重述公告在非交易日发布，则将其发布之后的第一个交易日作为第0天，定义为事件日。公告发布之前的第一个交易日为-1日，前两个交易日为-2日，将公告披露之后的下一个交易日就作为1日，第二个交易日作为2日，以此类推……
　　（2）事件窗口期和估计期的定义
　　为了研究结果的准确性，本文重点考察上市公司财务重述所造成的短期的市场反应，所以将选取（-1，+1）、（-3，+3）、（-5，+5）三个事件窗分别进行考察。事件研究法中，只要选择了一个正常绩效模型，其参数估计也应该用估计窗口的数据子集来进行，一般应选择事件窗口的前一段时期。根据学者的研究结果，用日数据和市场模型来研究的事件，应该通过事件日前200天的数据来估计，并且该估计期不能包括事件日，避免其影响正常绩效模型下对参数的估计。在本文中，拟用估计窗口期的数据来模拟如果上市公司不发生财务重述，其股票的预期收益率。鉴于本研究最长的事件窗定义为（-5，+5），参照Michael（2005）的建议，本文的估计期选择事件窗前的200个交易日，即把估计窗口定义成（-200，-6），如图1所示。
　　（三）研究模型设计
　　在事件研究法中，为了计算公司股票的累计超额回报率，首先需要计算正常回报率。本文拟选用市场模型来估计财务重述事件股票的正常回报率。
　　1.计算单个股票实际日回报率
　　为避免上市公司股票分红、配股、送股等因素对股价的影响，本文采用复权后的收盘价来计算事件估计期和窗口期内股票的实际日回报率，复权价直接从CCER数据库里取得，计算公式如下：
　　Rj，t=■
　　其中，Rj，t就是上市公司股票在t日的实际日回报率；Pt就是股票在t日的复权价，Pt-1为股票在t日的前一交易日的复权价。
　　2.计算股票市场指数日回报率
　　由于本文的样本均取自沪市主板和深市主板，因此对应地选取上证A股指数和深证A股指数作为股票市场的指数，其日回报率的计算公式如下：
　　Rm，t=■
　　Rm，t即为股票市场在t日的回报率；Indext为股票市场指数在t日的收盘价，Indext-1为t日前一个交易日的股票市场指数收盘价。其中，沪市股票市场指数选择上证指数（000001），深市股票市场指数选择深市综指（399106）。
　　3.计算单个股票期望日回报率
　　根据市场模型，利用估计窗口（-200，-6）内的股票日回报率和市场指数日回报率，采用以下股票期望日回报率的一元回归方程来估计每个样本公司的αi和βi：
　　Ri，t=αi+βiRm，t+εit
　　Ri，t即为股票i在t日的实际日回报率，是回归方程的估计参数，Rm，t是股票市场相应期间的指数日回报率，εit是该回归方程的误差项。
　　利用上述方程计算出来的αi和βi，来进一步计算股票i在t日的期望日回报率：
　　E（Ri，t）=αi+βiRm，t
　　4.计算单个股票日超额回报率
　　计算股票在窗口期内的日超额回报率，就是计算股票在每个交易日内实际日回报率和期望日回报率之差，即为：
　　ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）
　　ARi，t就是在窗口期内，股票j的日超额回报率；Ri，t就是股票i的实际日回报率，E（Ri，t）即为股票i的期望日回报率。
　　5.计算股票累计超额回报率
　　为了得到股价在事件窗口期内的总体表现，还需要将日超额回报率进行累加，得到累计超额回报率。计算累计超额回报率有两种方法：累计超额回报率（CAR）和持有期超额收益率（BHAR）。本文采用累计超额回报率（CAR）计算法，即：
　　CARi=■ARi，t
　　其中，CARi就是股票i在窗口期内的累计超额回报率，TP为窗口期，ARi，t即为窗口期内的日超额回报率。
　　6.显著性检验——T检验
　　通过以上计算过程，可以得到单个股票的累计超额回报率，但是仍需要衡量样本整体在窗口期内的股价表现，因此还需要计算累计超额回报率的算术平均值。根据市场模型，假如财务重述对公司市场价值没有影响，那么日超额回报率和累计超额回报率应该服从均值为0的正态分布。为了判断股票价格是否会对财务重述做出反应，本文将对窗口期内的累计超额回报率和日超额回报率是否显著差异于0进行T检验。其中，样本整体的平均累计超额回报率计算公式为：
　　ACAR=■■CARi
　　n为样本数量。
　　（四）样本选取和数据来源
　　本文选取了2008—2011四年间，在沪深两市主板的所有上市公司中，以发布补充或者更正公告形式进行财务重述的公司。首先在巨潮资讯网的公告栏内分别筛选出四年的财务重述公告，逐一阅读筛选，遗漏或不完整的公告从沪深两市的证券交易所网站获取。在样本筛选过程中，按照以下标准对样本进行剔除：
　　（1）剔除不是针对年报的财务重述公告。
　　（2）剔除仅补充或更正高管薪酬信息、股东变动和股东情况的上市公司，即剔除重述内容为公司治理结构和股本变动和股东情况的样本。
　　（3）剔除仅修改财务报告附注内容或是填列有错误的样本公司，即剔除重述原因为技术原因的样本。
　　（4）剔除时间窗口内被ST、ST■的上市公司，因为这些公司的股价涨跌幅度已经被限制，不太具有代表性。
　　（5）剔除发布补充及更正公告前后，有大规模停牌的上市公司，因为这会导致样本市场交易数据不完整。
　　（6）剔除金融保险行业的样本公司。
　　（7）剔除财务数据不完整的公司。
　　经过上述筛选，本文最终得到了4年间352个样本，其中2008年99个、2009年77个、2010年88个、2011年88个。
　　其他财务数据源于CCER数据库，并使用Excel2007进行基础数据处理，SPSS进行深度的处理和统计分析。
　　三、实证分析