政治关系、财政补贴与民营上市公司的投资效率(2)

　　样本与数据。本文以2007—2011年深沪证券交易所上市的非金融类民营上市公司为样本，并按如下顺序进行剔除：（1）样本期间被ST处理的公司；（2）当年IPO上市的公司；（3）样本期间进行了重大重组和资不抵债的公司；（4）财务数据、财政补贴数据和公司高管简历披露不详的公司。经上述程序剔除后，得到1632个样本观测值。2007—2011年的样本数分别为258个、272个、317个、351个和434个。本文使用的财务数据来自WIND数据库，财政补贴数据来自年报附注中，补贴收入部分经手工整理而得。政治关系数据来自CSMAR治理数据库中高管个人简历数据经整理而得。
　　模型与变量。为了检验上文提出的假设，分别设置如下模型：
　　模型（1）用来检验假设1。其中，Subsidy为财政补贴的代理变量，即以扣除增值税返还后的补贴与当年主营业务收入之比来表示。Polit为政治关系哑变量。如果企业的高管中现在或曾经担任过地方政府官员、人大代表和政协委员，则赋值为1，否则为0。Size表示企业总资产的对数，Debt表示企业的资产负债率，Market表示地区的市场化进程指数，IND表示行业哑变量，Year为年度哑变量。
　　模型（2）用来检验假设2。其中，UNINV为投资非效率的代理变量，具体地以投资过度（INVover）和投资不足（INVunder）来表示。投资过度和投资不足程度通过Richardson（2006）模型的回归残差而得，当残差大于0表示投资过度，残差小于0表示投资不足。Control表示控制变量，主要包括现金持有量与期初资产之比（CF）、管理费用与销售收入之比（M_fee）、大股东占款（Occupy）以及年（Year）和行业虚拟变量。
　　表1列示了政治关系等主要变量的描述性统计结果。限于篇幅，没有报告估计投资效率（投资过度和投资不足）的回归结果。可以发现，政治关系（Polit）的均值为0.4351，说明样本期间约44%的民营企业与政府建立了政治关系，这意味着政治关系在我国民营企业中比较普遍。财政补贴（Subsidy）的均值为0.0062，最大值与收入之比达到63%。企业投资过度（INVover）和投资不足（INVunder）的均值分别为0.0862和0.0481。
　　四、实证分析
　　政治关系与财政补贴的实证结果分析。表2报告了政治关系影响银行借款的实证结果。由于企业建立政治关系对获得财政补贴的影响可能在时间上存在滞后效应，因此，回归分析中的财政补贴用其滞后一期的变量来表示。表2的回归表明，政治关系与财政补贴的回归系数在5%的水平上显著正相关，说明相对于没有政治关系的民营企业，有政治关系的民营企业得到了更多的财政补贴。因而政治关系是影响民营企业获得财政补贴的重要因素，这就证实了假设1成立。另外，从控制变量而言，财政补贴与企业规模显著负相关，与资产负债率显著正相关，并且与市场化进程显著负相关。
　　本部分检验财政补贴对企业投资过度和投资不足的影响，以进一步考察因政治关系获得的财政补贴是改善还是抑制企业的投资效率。表3报告了财政补贴对企业投资效率的回归结果。其中，企业的投资效率用Richardson（2006）模型的回归残差绝对值来表示，即投资过度（INVover）以模型回归残差大于0的绝对值来表示，投资不足（INVunder）以模型回归残差小于0的绝对值来表示。
　　从表3回归（1）可以发现，投资过度与财政补贴的回归系数为0.009，并在5%的水平上显著，说明财政补贴越多，民营企业出现过度投资的现象越严重。回归（2）进一步考察了财政补贴与投资过度的关系是否受到政治关系的影响。可以发现，财政补贴与政治关系交叉变量的回归系数在5%的水平上显著正相关。这说明，相对于没有政治关系的民营企业，有政治关系的民营企业获得的财政补贴更可能引起企业投资过度，从而导致投资非效率。回归（3）和（4）的结果显示，投资不足与财政补贴在10%的水平上显著负相关，与交叉变量（Subsidy×Polit）正相关但不显著，说明民营企业通过政治关系获得的财政补贴并没有缓解企业的投资不足。总而言之，表3回归结果表明，尽管有政治关系的民营企业获得了较多的财政补贴，但这些财政补贴并没有缓解企业的投资不足，相反，它们在一定程度上进一步加重了企业投资过度程度。也就是说，因政治关系获得的财政补贴损害了企业的投资效率。因此，假设2b成立。本文的检验结果表明，有政治关系的民营企业的财政补贴更可能抑制企业的投资效率，这就支持了政治关系的寻租观点。
　　另外，回归（1）和（2）的现金持有量与期初资产之比（CF）的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明企业现金持有上的代理问题在一定程度上加剧了企业的投资过度。回归（3）和（4）的现金持有量与期初资产之比的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明充裕的现金可以缓解企业的投资不足。
　　资产负债率（Leverage）的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明负债在一定程度上能抵制终极控制人的掏空行为，从而发挥治理作用。规模越大，代理问题越严重。股权制衡（Herf2_5）越大，越能发挥其对终极控制人的监控作用，这与已有研究一致。
　　五、结论与启示