建设“新三板”市场发展多层次资本市场体系(2)

　　我国以前单一层次的资本市场使得风险投资退出期延长，大量风险投资沉淀在科技创新项目上，从而导致资本市场与风险投资、科技创新企业未能形成像发达国家一整套良好的价值发现机制、价值推动机制和投资退出机制。“新三板”市场为园区非上市股份有限公司的股份提供有序的转让平台，形成了合法、有序的股份退出机制，使得风险投资资金能够大胆进入企业，也能够顺利地退出企业，在积极促进风险投资的发展的同时，也完善了风险投资退出的渠道。
　　2.4吸引和调动科技人才的需要
　　对于中小型高新科技企业而言，人才是竞争的核心，是企业最重要的资源。如果仅靠高薪和分红来留住人才，一方面成本较高，另一方面也无法应对其他企业股权激励的诱惑。因此，企业有必要采取股权激励的方式吸引和留住人才。而股权激励吸引力的大小取决于股权的流动性和股票价格，中小型高新技术企业的股票在“新三板”市场挂牌后，将极大地提高其股票的流动性和价格预期，这样股权激励也将对优秀人才更具有吸引力。
　　2.5完善资本市场结构的需要
根据金融功能观理论，成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，具体说来，应该包括主板市场，二板市场即创业板市场和三板市场即场外市场。在我国，设立了沪深两个证券交易所，主板市场已经建立；2009年，创业板的启动，标志着我国二板市场的建立，一大批极具创新性的高新技术企业在创业板的推动下得到快速发展和壮大。然而，我国现在却没有建立全国性的场外市场。我国由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成的场外交易市场各个部分间业务大多重合，而且彼此之间交易信息闭塞，无法形成资源共享。“新三板”市场的推出，将在很大程度上推动我国场外市场的发展，在2011年中国证券期货监管工作会议上，时任中国证监会主席的尚福林同志更是进一步将“抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场”（新三板扩容）放在2011年内证监会主导工作之首，“新三板”扩容将极大的推动我国全国性场外市场的建立与完善。同时，就目前来看，我国资本市场的结构还很不完善，曾经有经济学家如此形容成熟的多层次资本市场：把多层次资本市场比作金字塔，塔顶为主板市场，塔中为二板市场即创业板市场，塔基为三板市场即全国性的场外市场，然而，我国的情况却恰恰相反，主板市场处在了塔基位置，创业板为塔中，全国性的场外市场却仅仅刚刚起步。“新三板”市场的推出与不断发展，将不断增强这“塔基”的力量，从而完善我国资本市场的结构，促进我国资本市场健康发展。
　　3发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的建议和意见
　　3.1建立直接有效的转板机制
　　完善的资本市场各个不同层次之间对应着不同的企业应该各有一个不同的筛选机制，各个筛选机制之间应有一个对接渠道即转板机制，能使企业在满足高一级市场的需求而递进上市或不满足了高一级市场需求而递退下市，从而形成一个完整有效的资本市场市场结构体系。转板制度的建立能减少企业融资的成本和增加企业融资的效率，更符合“新三板”市场为主板市场，创业板市场提供上市资源的初衷。然而，如上文所述，我国目前虽然为“新三板”市场转板提供了绿色通道，但是我国并没有建立起直接有效的转板机制。目前我国的主板市场、中小企业板、创业板及场外交易市场相互独立，不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进式的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。
　　3.2引入做市商制度
　　做市商制度是国际上成熟场外交易市场采用最多的交易制度，在西方资本市场演进发展过程中发挥了至关重要的作用。美国的NASDAQ市场和英国的AIM市场的成功，其关键因素是采用了做市商制度作为基本的交易制度。我国“新三板”市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成目前“新三板”市场运行效率低、流动性差的重要原因，另外，现在在新三板市场上市的中小型高新科技企业，因其经营不稳定、高风险、高收益的特点，使得普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价，这也就使得投资者无法建立对新三板市场投资的信心，从而导致目前“新三板”市场吸引力不足，交易不活跃。引入做市商制度，一方面专业的“做市商”能有效的解决买卖双方交易时间不匹配的问题，大幅提高交易的成功率，增强股票的流动性；另一方面，做市商能为高新科技企业准确估值，从而增强投资者信心，活跃“新三板”市场。同时，做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市企业服务，做市商作为最熟知企业情况的投资者，从而能有效减少了因信息不对称而造成的大股东暗中操纵股价的现象；另外，在市场非理性波动时，做市商还能发挥价格发现功能，稳定市场走势，起到平衡市场运行的作用。