（四）融资脱媒主体集中化
目前在金融市场上融资的主体主要是大型企业，依托股市、债市进行脱媒融资的中小企业还很少。2012年，证券试点发行中小企业私募债累计融资93.75亿元，仅占当年证券市场境内融资的1.8%；银行间债券市场发行中小企业集合票据100亿元，仅占非金融企业募集资金总额的0.3%。近年来，安徽省77户企业在银行间债券市场直接债务融资189笔业务募集资金2015亿元，这些企业多数是全省100强或为省市地方政府融资平台，其中淮南矿业、合肥建投、马钢、奇瑞、海螺、安徽省高速5家公司的发行量过百亿，合计占全省发行量50%。三、企业融资脱媒化效应分析
（一）降低了优质企业融资成本
截至2013年6月末，安徽省企业在银行间市场的直接债务融资工具发行利率低于同期贷款基准利率的有155笔、金额1702亿元，约占全部发行笔数的82%、发行金额的84.5%；发行利率高于同期贷款基准利率的企业则多为政府融资平台公司。按发行利率与同期贷款基准利率测算，近年来安徽省企业通过发行直接债务融资工具减少利息支出将达48亿元，其中淮南矿业将减少利息支出约16亿元。
（二）推动了利率市场化
企业融资脱媒实际上是推动利率市场化，资金使用者突破贷款下限管理，资金提供者突破存款上限管理。企业能够充分利用脱媒渠道获取相应市场价格的资金，其中，优质企业可以通过股市、债市等渠道获取远远低于贷款基准利率的低成本资金；经营状况较差、受调控、风险较高的企业也可以通过信托、委托贷款等渠道获取资金，资金的成本相对较高。同时，企业融资脱媒化使得市场资金持有者可选择的投资产品和渠道多元化，股票、债券、基金等各种非存款类投资已被越来越多的社会民众所接受。在存款利率管制尚未完全放开情况下，部分商业银行开始通过金融理财产品来变相吸收存款。2012年银行个人理财产品全国累计发行28239款、金额24.7万亿元，预期或保本收益率均突破同期存款利率上限。
（三）倒逼银行转变经营模式
企业融资脱媒化对银行业传统经营模式形成巨大挑战，促进了银行业金融机构加快改变以往负债业务"被动化"、资产业务"集中化"等经营模式的步伐，逐步提高负责业务"主动化"和资产业务"多元化"的比重。在负债业务方面主要表现为，个人结构性存款增幅高，2013年6月末金融机构个人结构性存款余额1.56万亿元，较上年末增长43.2%，增幅分别高于同期各项存款、储蓄存款增幅33.3和33.9个百分点；在资产业务方面主要表现为，银行贷款客户中心下移，小微企业贷款可获得性提高，2013年上半年小微企业贷款余额12.3亿元，比年初增加1.03万亿元，占企业贷款增量的42.6%，余额占比较年初提高0.8个百分点。
（四）隐性化了有关金融风险
在企业融资脱媒的背景下，商业银行为维护客户关系、保持一定的利润增长，往往偏向于通过表外业务为客户提供融资服务。2013年上半年，全国社会融资规模统计中，新增委托贷款、信托贷款2.34万亿元，占社会融资规模23.1%，比重分别较2012年度、2012年上半年提高16.7个和22.5个百分点。商业银行表外业务的风险具有隐蔽性和传染性，一旦控制不当，这些业务风险就会对金融系统带来巨大冲击。国家审计署公布的数据显示，2011-2012年地方债务余额不降反升，债务结构呈现着复杂化与隐蔽化的倾向。2012年末，全国未到期城投债余额2.5万亿元，2012年发行1.27万亿元，到期997亿元，净增1.17万亿元。
（五）消弱了宏观调控政策效应
一是增加了央行调控市场流动性的难度。存款准备金率等央行数量型工具主要通过调控银行体系的流动性来影响其放贷能力，进而影响市场的流动性，在企业融资脱媒化、社会获取资金渠道多样化的背景下，货币供应量及社会融资规模统计口径过窄，影响数量型工具调控效力。二是企业融资脱媒使得央行利率管制局面在实质上已经被突破，影响利率政策效应的有效发挥。三是宏观调控行业、领域规避了监管。在政府管理部门强化政府融资平台、房地产开发企业等宏观调控行业、领域信贷准入门槛的同时，相关企业依托银信合作、银政信合作等方式来实现融资，降低信贷政策调控的影响。全国房地产开发企业本年资金来源中国内贷款占比由2006年的20%下降到2012年的15%，而同期自筹资金比重却由32%提升至40%。
四、企业融资脱媒化区域效应的实证分析
（一）建立面板数据模型
本文采用面板数据模型研究东、中、西部地区企业脱媒规模与经济发展之间的关系。在因变量的选取上，本文沿用通行做法，采用人均GDP衡量各区域经济发展情况；在自变量的选取上，考虑数据的可得性，本文将这股票融资和债券融资之和作为衡量脱媒规模的指标（用DIRECT表示）。数据来自中经网统计数据库及历年区域金融运行报告。为了方便考察脱媒规模对人均GDP的弹性，数据取对数形式，建立以下计量模型：
LnPGDPit=？琢i+？茁iLnDIRECTit+？滋it
i=1，2，3（1）
t=2001，2002，…2012
其中，下标i表示东、中、西地区，t表示时间，？滋it为随机扰动项，？琢i为除脱媒以外对人均GDP影响的因素，？茁i为各地区人均GDP对脱媒规模的敏感度。当？琢i和？茁i对于各地区均相同时，模型为联合回归模型；当？茁i对各地区均相同，而？琢i随不同个体而变化时，模型为变截距模型；当？琢i和？茁i均随个体变化而变化时，模型为变系数模型。
（二）实证分析
先通过以下统计量进行判断以选择模型的具体形式。
F1=■～F[（N-1）（k+1），N（T-k+1）]（2）
F2=■～F[（N-1）k，N（T-k+1）]（3）
其中，S1，S2，S3分别为变系数模型、变截距模型和联合回归模型的残差平方和。当检验统计量F2的值小于其临界值时，说明模型为联合回归模型；当检验统计量F2的值大于其临界值时，应继续检验F1；当检验统计量F1的值小于其临界值时，说明模型为变截距模型；当检验统计量F1的值大于其临界值时，说明模型形式应采用变系数模型。
求出的S1、S2、S3分别为0.427384、1.034693、7.073933，代入式（3）计算得出为116.6378，大于其临界值2.69（5%的显著性水平下），计算得为21.3149，大于其临界值3.32（5%的显著性水平下），因此模型应采用变系数模型。对面板数据进行Hausman检验，结果拒绝原假设，因此应选择固定效应变系数模型。
从回归结果来看（见表3）：回归系数显著不为0，F统计量较大（p值显著），调整后的样本决定系数达0.98，模型拟合优度较高。
（三）实证结论
脱媒规模与人均GDP有非常显著的相关性，各地区人均GDP对脱媒规模变动的弹性不同，区域效应差异明显：东部地区，脱媒规模每提高1%，人均GDP将平均增加0.35%；中部地区，脱媒规模每提高1%，人均GDP将平均增加0.44%；西部地区，脱媒规模每提高1%，人均GDP将平均增加0.84%。因此，在经济发展相对落后的西部，企业融资脱媒对于当地经济水平提高有很强推动作用；在经济较为发达的东部，受融资渠道分散化等因素影响，企业融资脱媒对经济发展的影响较低。
五、政策建议
（一）大力发展中小企业直接融资市场
各地尤其是中、西部地区应建立推进直接融资的组织服务体系，加大直接融资的宣传、培训和推进力度，积极利用财政奖补机制鼓励专业机构参与直接融资工作积极性，有效发挥金融市场对区域经济平衡发展的促进作用。相关市场监管部门应注重优化和丰富直接融资工具产品线，通过大力发展中小企业私募债、区域集优债务融资等创新产品来带动中小企业直接融资市场发展。弱化行政管理，统一债券发行监管标准，降低准入门槛，充分利用市场手段规范中小企业直接融资市场。
（二）加快银行业务转型发展步伐
银行须积极发展结构性存款、发行次级债等形式，提高主动负债比重，降低企业融资脱媒对银行资金来源的冲击。加大中小微企业融资产品创新力度，开展应收账款质押贷款、仓单（订单）质押贷款、捆绑式融资等信贷业务，保持信贷业务增长的可持续性。加强与证券、保险、信托等金融机构间的沟通协作，增强金融服务综合水平。
（三）提升系统性金融风险防控能力
创新宏观审慎管理工具，构建以社会融资规模为基础的逆周期宏观调控机制，提升金融支持经济发展的可持续性。密切关注政府融资平台、房地产开发等宏观调控领域企业的融资状况，加强部门间的信息共享程度，及时预警和防范系统性金融风险。
（责任编辑：王艳）
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