关于科技金融理论、实践与政策的思考 　　(2)

　　科技金融是否具有政策价值？是否具有公共政策价值？理论上并没有得到解答。早期的发展金融研究者提出了"金融抑制"论，把发展中国家的经济欠发达归咎于金融抑制，主张进行"深化"金融，极力倡导和推行金融自由化。他们把金融抑制的原因直接归结为金融管制，因此也把金融深化与金融自由化等同起来。许多发展中国家特别是一些拉丁美洲国家在20世纪70、80年代都尝试金融自由化，但是，大多以失败告终。更为近期的例证，是2008年爆发的世界金融危机。这次危机表明，即使是发达国家如果金融创新过度，同样会导致失败。由此，一些反对科技金融的声音渐趋强烈，担心科技金融的过度发展会导致中国的金融危机。

　　仔细分析国际科技金融的发展历程，它和金融危机的发生的确具有伴生关系。首先是科技创新引起某个或某几个新技术群的出现，继而出现该时期的战略性新兴产业；其次是大量金融资本按照风险厌恶程度不同梯次地进入战略性新兴产业领域；然后是因过度投资和杠杆化，出现战略性新兴产业泡沫化；最后随着泡沫破裂爆发金融危机。

　　不过，科技金融过程并不必然导致金融危机。

　　一是技术创新财富贡献增长率高于金融泡沫化速率时，危机因素会被大量吸收。当战略性新兴产业处于边际收益递增阶段，财富贡献也以爆发式增长，金融资本获得的回报总是慢于产业财富的成长速度，即使出现一些创新失败和财产灭失，也会由创新成功者的高额回报所弥补，宏观上危机因素被对冲或吸收。

　　二是金融资本与实体创新结合程度越高，化解风险的能力越强。金融危机的爆发，通常与产业发育断裂和杠杆化过度使用直接相关。产业发育断裂是指在产业发育过程中，因新的技术路线出现或新的准入规则限制等因素而导致的产业不发育现象。此时，就可能出现因产业发育断裂而导致全产业链投资失败，进而引发局部或全局的金融危机，20世纪70年代的拉美危机就属于这种情况。过度杠杆化，是指金融机构脱离实体经济贡献可能给予回报的极限，大量发放流动性的一种金融行为。当这种金融行为基本脱离实体经济时，泡沫化就发生了，2008年美国的金融危机就属于这种情况。

　　因此，避免因科技金融发展导致金融危机，有三点是至关重要的。第一，选择好战略性新兴产业，以成长性吸收风险因素；第二，避免发生产业发育断裂，打造全产业链价值体系；第三，杠杆化要适度，避免虚拟经济过度脱离实体经济回报率。

　　关注科技金融是否具有政策价值的另一个视角是科技金融的作用。科技金融与金融危机没有必然联系，还不是科技金融具有政策价值的依据。从我们的研究结果看，科技金融的确具有政策价值。

　　(1)科技资产是金融资本获取高回报的引擎。一定时期科技资产的总量和结构，决定着金融资本回报率的高低一战略性新兴产业的出现，通常都是某一领域大量科技资产富集之后，金融资本成功介入的结果。因此，建立金融资本与科技资产财富化的融资机制，应是一个创新经济体政策筐的一个重要工具。

　　(2)科技金融机制的要义在于：让金融资本参与创新活动，分散科技创新的风险，分享科技创新收益；让科技创新更快、更大地财富化，为金融资本带来更为丰厚的回报。前者指科技资源借助金融实现风险分散和价值发现，金融对科技资源进行开发；后者指科技进步产生的生产效率的提高为金融资本提供了高额回报。

　　1.3科技金融工作是科技工作还是金融工作

　　科技金融政策价值，彰显出了科技金融工作的定位。从现实情况看，科技金融工作的定位还存在许多需要梳理的问题，如它是科技工作还是金融工作？

　　(1)科技金融的特点。科技金融工作如何定位，与科技金融的特点直接相关。首先，科技创新过程的风险是服从降幂排序的，而金融资本参与科技创新活动的风险也是服从降幂排序的。这就意味着越靠前期的科技创新活动越存在着市场失灵，金融资本相应的风险厌恶程度也越高，而越靠后端的科技创新活动，市场成功几率越高，金融资本的厌恶程度也越低。

　　其次，科技创新的收益是服从升幂排序的，而金融资本参与科技创新活动的收益则服从降幂排序，即越靠创新活动后端，金融资本的回报率越低。

　　(2)科技工作、金融工作之辩。从科技资产财富化目标看，科技金融是科技工作的深化。

　　一是对已经形成的可以财富化的科技资产进行孵化，使之具有财富化载体。国内、国际经验，基本都是通过政府投入和引导金融资本投入的方式支持创新、创业活动，加快科技资产的商业化进程。具体科技金融政策工具有孵化器、天使投资、创业投资等。

　　二是对初具形态的科技财富载体提供规模化融资安排，使财富创造过程获得加速度。具体科技金融政策工具有创业投资、担保融资、科技保险、知识产权质押等。

　　三是对处在高成长期的科技财富载体提供放大化融资安排，使财富创造获得规模化效应。具体科技金融工具有科技信贷、企业IPO等。

　　从金融资本参与科技创新活动看，科技金融是为金融资本释放风险，创造与之期望匹配的收益回报服务模式的过程，具有财政属性和金融属性。一是政府科技投入早期介入，可以释放科技创新过程的风险；二是政府投入借助科技金融平台，可以和金融资本混合成"同质化"资产，提高政府资金利用效率；三是通过金融工具创新，可以为金融资本创造新的财富回报模式。

　　简而言之，科技金融的事权是科技创新工作，科技金融的财权是政府投入对金融资本的引导。所以，科技金融工作的主旨自然是科技工作。

　　1.4科技金融业务是政策性业务还是市场性业务

　　科技金融在哪些环节存在市场失灵，哪些环节就是其政策性的基石。判断科技金融工作是否属于政策性业务还是市场自身可以解决的问题，是非常困难的。

　　一是科技金融解决不了的科技创新融资问题。在基础研究、共性技术研究、公共适用技术研究和基础研究以及应用过程中，由于投入者与受益者不存在收敛关系，所以这部分科技创新问题的融资通常由政府全部或主要提供。

　　二是科技金融可以少部分解决的科技创新融资问题。在应用研究、开发研究及其成果运用过程中，很多成果具有商业化前景或价值，投资者与受益者具有比较强的收敛关系，但由于研究与成果形成及商业化之间还存在着很大的不确定性，所以金融资本在没有特别安排（风险释放或者收益补偿）的情况下很难也很少介入。这种情况下，政府通常利用科技金融机制，尝试把部分财政无偿资助资金以金融的方式投入到科技创新载体或平台，提高或加快成果产出及商业化进程。如欧洲的"空中客车"项目、我国的大飞机项目等，基本上使用这种模式。

　　三是科技金融可以大部分解决科技创新融资问题。科技成果产业化、战略性新兴产业培育阶段，是科技金融工作最具用武之地的环节。政府投入通常从主导转为引导，手段也从无偿资助为主转变为权益性资助为主，即使是无偿资助也主要是后补助或奖励的方式。这个环节的科技金融活动主体主要是各类科技金融主体，如创业投资、科技担保公司、科技保险公司、科技银行、知识产权质押等，政府通过它们为科技创新载体提供权益性资金引导这些科技金融主体共同释放融资规模，达到满足创新载体融资的目的。

　　科技创新活动进入稳定和成熟期后，市场金融完全可以与之匹配，已经不需要科技金融的支撑。由此可见，尽管科技金融可以通过市场深化化解许多风险，但要在科技创新和金融创新之间建立起稳定、有效的风险分担和收益分享机制，科技金融的政策性还是非常明显的。

　　1.5科技金融工作由谁组织更有效

　　科技金融工作的组织实施，是实现科技金融功能的保证。科技部门应该扮演什么角色？是主导者还是引导者？是主管者还是分管者？

　　科技金融既然更多地属于科技工作，科技部门的职责也必须相应厘清。首先，科技部门是科技政策制定的主导者。科技金融工作属于科技事权，科技部门有责任制定相应的规章制度，建立科技金融准入、运行、评价管理体系。主导者的第一任务是摸清科技金融需求，归集和分类科技金融业务；第二是摸清金融部门可提供的金融供给，对接需求和供给；第三是找出科技金融制度、机制或工具的缺失，会同金融部门量身定做相应的工具或服务模式。

　　其次，科技部门是科技金融工作实施的主导者。科技金融工作点多面广，涉及的金融类别多样，必须有一个强有力的部门对科技金融工作进行统筹协调，形成政策、工具的相互衔接和补充。

　　与此相应的是科技部门必须担当起科技金融主管者的角色。具体而言，一是高举科技金融旗帜，全力推动科技金融工作的深入和深化；二是增加政府对科技金融的投入，有效地释放科技金融中的风险；三是完善科技金融工作体系，形成上下互动的科技金融服务模式。

　　2.实践诠释：繁荣与阴影

　　中国科技金融理论与实践发展的不同步，引起的直接后果就是繁荣与阴影同样刺目。观察近5年并结合近30年的情况，中国科技金融实践可以归纳为"四多四少"。