外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率(2)

　　3.法治水平、产权性质与投资效率

　　完善的法制环境、有效的投资者保护可以降低企业经营活动的交易成本。法治水平的改善对公司投资决策的影响主要表现为两个方面：第一，促进金融市场发展，缓解融资约束。LLSV开创的“法与金融”的一系列研究表明，法律体系以及法律执行力对金融市场的发展和公司的股权结构具有重要影响。因此，法治水平的提升能够促进金融市场和金融中介的发展，缓解公司的融资约束，从而提升企业投资效率。第二，提高投资者保护，消除行业壁垒。North提出，一个好的法律制度环境可以限制政府等部门对私企的掠夺行为，为投资者提供权益保护，从而促进私企在物质和人力上的投资。

　　随着法治的完善，中央和地方政府先后出台了多项鼓励非公有制经济进入垄断行业的政策措施，民营企业也在进入方面进行了各种探索和尝试。理论和实践都表明，完善法治水平、提高投资者保护、消除行业壁垒，对民营企业进入垄断行业具有积极意义。方军雄利用樊纲等的市场化指数实证研究发现，市场化进程的提高，有助于实现资本由低效率向高效率转变，促进资本配置效率的改善。已有研究虽未直接表明法治水平的提高能够直接改善公司的投资效率，但已指出通过改善法治水平能够降低企业融资约束，完善投资者保护，提高社会资本配置效率。可以推断，法治水平的提高可以提高公司的投资效率。基于此，提出假设：

　　假设5：法治水平与上市公司的投资效率正相关，即上市公司所处地区的法治水平越高，该地区的上市公司投资效率越高

　　在我国经济转轨期间，法治水平对不同产权性质的上市公司是否起着同样的影响呢？结合法治水平对公司投资决策的影响以及现有学者的研究，我们认为法治水平的提升能够缓解非国有上市公司的融资约束，为企业提供更为良好的外部环境，从而提升公司的投资效率。卢峰等研究发现，增强法治水平建设，有助于提高非国有企业获得银行贷款的能力。同时，法治水平的完善，能够提高投资者保护程度，消除行业壁垒。这对民营企业进入垄断产业具有积极意义。李涛实证研究表明，提高法治水平，能够促进中小企业的健康稳定发展。于明超从经济自由化对新企业准入的视角出发，实证检验了法治水平的作用。研究发现，当法治水平较低时，经济自由化与新企业进入率负相关；而当法治水平大于一定临界值时，经济自由化则能促进新企业进入率。

　　但是，对于国有企业来说，由于原本受到的融资约束相对较小，法治水平的提高并不能降低其融资约束。而随着法治水平的提高、中介机构的完善、投资者保护程度的加强、行业壁垒的逐渐消除，国有企业会面临更大的挑战和竞争，尤其是对于一些特殊国有企业（如国家保护行业、垄断行业）。因为，这些行业由于国家管制、保护，其他非国有企业进入该行业存在重重壁垒。但是，随着外部治理环境的改善，法治水平、投资者保护程度的提高，市场经济更加规范，国家对某些特殊行业逐步开放，非国有企业对国有企业的竞争也逐渐增强，而国有企业由于自身属性的特殊性，在许多时候还需承担额外的社会目标（如过多的冗员、社会发展、社会稳定等），因此，国有企业可能随着法治水平、投资者保护程度的提高，其投资效率反而降低。李延喜等以2001-2010年上市公司为研究样本，通过区分管制和非管制行业的实证研究发现，随着法治水平的提高，管制行业的投资效率反而降低。这种现象应该属于我国经济转轨初期的特殊现象，从长远角度来看，随着市场经济的不断完善和发展，外部治理环境应该能够促进企业更好地发展。因此，在我国经济转轨初期阶段，法治水平的改善反而会降低国有企业的投资效率。基于此，提出假设：

　　假设6：法治水平对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同

　　二、研究设计

　　1.样本选择与数据来源

　　本文选取沪深两市2003-2012年所有A股上市公司为初始样本，并通过以下标准来对初始样本进行筛选：

　　（1）首先剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除相关数据信息不完整的上市公司；（3）剔除ST、*ST类的上市公司，因为这些公司连年亏损，且ST和*ST类公司的财务数据相对异常；（4）由于西藏地区的上市公司数量太少，不能满足统计数量的要求，故将西藏地区上市公司样本剔除；（5）为消除异常值的影响，对本文所使用到的主要变量进行了1%水平的Winsorize处理。经过以上程序的筛选和处理，最终获得17662个上市公司的观测值。本文数据主要分为外部治理环境数据和上市公司财务数据两部分，其中外部治理环境数据包含政府干预、金融发展水平和法治水平三个指标，主要参考樊纲等编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，而所涉及的财务数据均来自RESSET金融研究数据库和CSMAR数据库。

　　本文采用中国证监会于2012年最新公布的《上市公司行业分类指引》中的行业分类标准，将上市公司分为19个门类，其中剔除金融业，并将样本数量小于50的N、O、P、Q4个行业合并为一类，最终将研究样本分为15类。2003-2012年，我国各地区的外部治理环境都取得了较大发展，但是，各地区间的外部治理环境差异相对较为稳定。为樊纲《报告》中最新一年我国各地区政府干预（Gov）、金融发展水平（Fin）以及法治水平（Law）的分布情况。我们发现政府干预得分最高的为江苏10.15，最低的为青海5.04（政府干预指标取的是樊纲《报告》中的“政府与市场的关系”，该指标得分越高，表示政府干预程度越低）；金融发展水平最高的为浙江12.66，最低的为青海7.30；法治水平最高的为上海19.89，最低的为青海3.51。从以上各地区外部治理环境指数的均值分布可以发现，我国各地区的上市公司所处的外部治理环境存在着较大差异。

　　2.变量定义

　　（1）被解释变量

　　本文的被解释变量为投资效率。目前关于衡量特定企业资本投资效率指标的方法主要有Wurgler模型、边际托宾Q模型和Richardson模型。由于Richardson模型具有能够直接度量特定企业在特定年度投资效率的优势，因而有大量学者采用Richardson模型进行关于企业投资效率的相关研究。因此，本文借鉴Richardson提出的公司资本投资支出模型来构建投资效率测度模型。具体操作可分为两步：第一，利用Richardson的资本投资支出模型来预测公司在理想状态下的投资支出；第二，采用公司的实际投资支出与公司理想状态下的预期投资支出差额的绝对值和公司资产规模的比来表示公司偏离最优投资的程度。该值越大表示公司的实际投资支出偏离最优投资的程度越大，说明公司投资的非效率程度越大；该值越接近于0，表示公司的实际投资支出越接近于最优投资，说明公司的投资效率越高。

　　由于公司本期的投资支出主要是由公司上一期的整体运营情况决定的，因此该模型的解释变量均为滞后一期的变量。Tobini,t-1代表i公司在t-1年的投资机会，采用t-1年的股票市值总额加上负债，除以总资产表示；Cashi,t-1代表i公司在t-1年的期末现金持有量，采用t-1年的期末现金持有量除以总资产表示；Sizei,t-1代表i公司在t-1年的资产规模，采用t-1年的总资产的自然对数表示；Levi,t-1代表i公司在t-1年的资本结构，采用t-1年的负债除以总资产表示；Listagei,t-1代表i公司在t-1年时公司的上市时间长度，单位为年；Roai,t-1代表i公司在t-1年的盈利能力，采用t-1年的年资产收益率表示；INVi,t-1代表i公司滞后一期的投资支出。此外，我们还加入了行业虚拟变量和年度虚拟变量，以控制行业效应和年度效应。

　　（2）解释变量

　　本文借鉴樊纲《报告》中各地区的政府与市场的关系、金融业的市场化程度以及市场中介组织的发育和法律制度环境水平，来分别作为本研究中外部治理环境中的政府干预、金融发展水平和法治水平的代理变量。其中需要特别说明的是，由于樊纲等人出版的最新的2011年《报告》中数据只更新到2009年，由于该数据收集较复杂、更新较慢，在一定程度上制约了相关领域的研究，如周建等、郝颖等的研究就受到一定影响。关于该问题的解决方案，目前主要有以下三种：第一，采用往年数据的均值来替代未来年份的数据，如余明桂等、刘志远等；第二，考虑到外部治理环境的总体情况相对稳定，以现有最新年份的数据替代未来年份的数据，如夏立军等、孙峥等、王彦超等；第三，基于外部治理环境发展的持续性，采用一元线性回归或者数据年均增产率来预测未来年份数据，如徐光伟等。考虑到外部治理环境的稳定性，尤其是各地区间的外部治理环境差异相对稳定，本文借鉴第二种方法，采用2009年的外部治理环境数据来替代2010年、2011年和2012年的数据。同时，也将其他两种替代法作为稳健性检验的方法。

　　（3）控制变量

　　考虑到代理成本作为影响投资效率的主要因素，参考Stein等、Lang等、Ang等、Bushman等以及辛清泉等的研究，本文选用管理费用率（Atm）、自由现金流量（Fcf）、公司规模（Size）和资产负债率（Lev）作为控制变量。同时，加入9个年度虚拟变量和14个行业虚拟变量，以控制年度和行业对回归结果的影响。

　　三、实证检验与分析

　　1.描述性统计结果与分析

　　本文研究变量的描述性统计结果。可以发现，上市公司的投资效率EFF差别较大，最大值为1.504，而最小值为0.001，标准差为0.207，这说明不同上市公司的投资效率情况存在较大差异。同时，外部治理环境的影响因素也存在着较大差异，其中，政府干预指标的最大值为10.530，最小值为3.970，相差近3倍；25-36金融发展水平的最大值为12.840，最小值却仅为1.460，相差近9倍；法治水平的最大值为19.890，最小值却仅有1.360，相差近14倍。这一现象表明在我国不同地区，其外部治理环境存在较大差异，同时也在一定程度上说明外部治理环境的不同可能对公司的投资效率存在一定的影响。

　　为了保证参数估计量的有效性，防止变量间的多重共线性问题，本文对所有变量都进行了Pearson相关性分析。如表7所示。从表7的Pearson的相关性分析结果可以看出，外部治理环境的影响因素政府干预（Gov）、金融发展水平（Fin）和法治水平（Law）三者之间两两相关，且相关系数均高于0.6（接近于0.7，并都在1%的水平下显著）。这说明，外部治理环境的三个影响因素之间可能存在多重共线性问题。因此，为避免变量的多重共线性问题，我们将外部治理环境的三个影响因素分别带入模型（2）中进行实证检验。

　　2.稳健性检验

　　（1）剔除2010-2012年研究样本，重新回归由于《报告》中关于外部治理环境变量的数据只更新到2009年，而在前文中借鉴夏立军等学者的研究思想，采用2009年的外部治理环境数据替代2010-2012年的外部治理环境数据，可能会对研究结论造成一定的偏差。为解决该问题，在此剔除2010-2012年的研究样本，将新研究样本带入模型（2）重新回归，通过比较发现研究结论与前文基本一致。

　　（2）从过度投资和投资不足两个方面，衡量外部治理环境的影响借鉴Richardson模型测量上市公司的过度投资和投资不足情况，然后将样本分为过度投资样本组和投资不足样本组。将计量得到的过度投资情况和投资不足情况重新带入模型（2）替代投资效率，对模型（2）进行回归，通过比较发现，过度投资组所得的回归结果与前文研究结论基本一致，而投资不足组的回归结果中，金融发展水平与投资不足关系不显著，其他结论与前文无实质性差异。

　　（3）避免投资效率模型的系统性偏差，由于采用Richardson模型测量上市公司的投资效率时，所有公司都存在投资非效率情况，因此，为避免模型产生的系统性偏差问题。我们将模型计算得出的结果三等分，并剔除掉中间组，将最大组和最小组作为投资非效率组，再相应地对模型（2）进行回归。

　　（4）采用外部治理环境综合变量，解决变量间可能存在的多重共线性问题，前文借鉴夏立军等提出的方法，将三个外部治理环境的代理变量逐一带入模型（2）中进行回归，以避免三个变量同时带入模型时可能存在的多重共线性问题。为保证该方法的稳健性，我们采用外部治理环境的一个综合指标市场化进程来代表政府干预、金融发展水平和法治水平的综合情况。然后将市场化进程这个代理变量带入模型（2）进行回归，实证结果发现，市场化进程与上市公司投资效率正相关，即市场化进程越高，上市公司的投资效率越高。