外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率

　　摘要：资源禀赋、经济发展的不平衡，导致我国各地区的外部治理环境存在较大差异。文章以2003-2012年我国沪深两市A股上市公司为研究样本，从政府干预、金融发展水平以及法治水平三个维度考察了外部治理环境、产权性质对上市公司投资效率的影响。研究发现：（1）全样本的实证结果表明，降低政府干预程度、提高金融发展水平、加强法治水平建设有助于改善上市公司投资效率；（2）当上市公司产权性质为非国有企业时，金融发展水平和法治水平与上市公司投资效率正相关；（3）在我国经济转轨初期，当上市公司产权性质为国有企业时，政府干预、金融发展水平和法治水平与上市公司投资效率负相关。上述结论可为政府等监管部门制定发展对策提供参考，有助于实现我国经济转轨的健康有序进行。

　　关键词：外部治理环境；产权性质；投资效率

　　诺贝尔经济学奖获得者North认为，外部治理环境是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本的政治、社会和法律规则。陈小悦等、沈艺峰等、李科等、李延喜等也分别从投资者法律保护、政府干预、市场化程度、法治水平等方面进行了关于外部治理环境的相关研究。樊纲等、夏立军等基于我国国情认为，其至少包括政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境和契约文化等方面。借鉴国内学者的研究经验，本文主要从以下三个维度来衡量外部治理环境：政府干预、金融发展水平和法治水平。

　　由于每个企业总是处于特定的外部环境当中，其行为总是趋利避害，并适应其所处的外部环境，因此，外部环境在一定程度上会影响企业的投资效率。自20世纪90年代，国外学者基于外部治理环境视角进行了大量跨国研究，LaPorta等研究发现，国家所属的法律体系对公司的经营决策有重要影响。投资者保护程度在普通法系国家最高，纳维亚大陆法系次之，法国大陆法系最低。Bergman等、Perotti等的研究则发现，不同地区法律环境、社会文化以及社会民主主义等的差异，对企业的经营决策也有着重要影响。Faccio以47个不同国家和地区的上市公司为研究对象，考察了其上市公司的政治联系情况，与无政治关联的企业相比，有政治关联的企业往往有较高的负债率，享受较低的税负，但是同时也表现出较低的资产收益率和市场估值。研究还发现，在腐败程度越高、官员行为越不受制约的国家中，公司的政治关联现象越为普遍。Chen等以中国上市公司为研究对象，从公司终极控制人是否具有政治关联角度考察了政府干预对国有和非国有企业投资效率的影响，政府干预降低了国有企业的投资效率，但对非国有企业的影响却不显著。

　　国内外已有研究表明，由于各种内外部因素的影响，现实中企业的实际投资已偏离了理论上的最佳投资水平。Peng等研究认为，与西方的契约经济相比，我国的市场经济更依赖于关系经济。Bushman等研究发现，较高的财务信息能够约束管理者行为，防止管理者侵占股东权益，从而缓解他们之间的代理问题。张会丽等以我国A股上市公司为研究对象的研究表明，在集团公司中，母子公司间的现金分布越分散，集团公司的过度投资行为越严重，而完善的公司治理机制能够缓解公司的过度投资行为。刘慧龙等研究发现，存续分立公司的大股东代理问题和管理者代理问题比非存续分立公司严重，且董事会独立性能够减少由于代理问题产生的过度投资行为。

　　纵观现有研究，学者们已从公司的内部治理环境（包括公司治理水平、管理层行为特征、公司异质性等）对公司投资效率进行了大量研究，且主要都是从信息不对称理论和代理成本理论两个方面来解释企业的非效率投资。虽然在该方向上取得了丰硕的研究成果，但学者们却忽略了一个影响企业投资效率、更重要、更基本的因素，即企业所处的外部治理环境。改革开放以后，尤其是20世纪90年代以来，我国市场的外部治理环境发生了巨大变化，经过二十多年的发展，中国市场的外部治理环境整体水平已显著提高。那么，市场外部环境的重大革新给我国资本市场发展带来了什么效应？是否提高了公司的投资效率，从而促进了资本市场的发展呢？同时，在研究中国企业问题时，我们不能忽视中国企业特色问题——产权性质问题。在我国，政府对国有企业有着超强的控制能力，而企业产权性质的不同也导致国有企业在获取资源（如融资、项目中标等）方面相对于非国有企业具有巨大优势。

　　鉴于此，本文选取了2003-2012年沪深两市A股上市公司共17662个观测值作为研究样本，实证检验以下两大问题：第一，在不同的外部治理环境下，政府干预、金融发展水平以及法治水平对上市公司投资效率的影响如何？第二，当公司的产权性质不同时，外部治理环境（政府干预、金融发展水平以及法治水平）对上市公司投资效率的影响是否相同？

　　本文借鉴LaPorta等人跨国横向比较的研究思路，分析在中国不同地区外部治理环境、产权性质对上市公司投资效率的作用，主要贡献如下：（1）从外部治理环境视角，检验了政府干预、金融发展水平以及法治水平对上市公司投资效率的作用机理，丰富了宏观视角企业投资的理论研究；（2）发现政府干预程度对国有上市公司的投资效率有负向作用，证实了政府在市场中扮演着“掠夺之手”的假说；（3）发现外部治理环境的改善，有助于改善上市公司的投资效率，但是对于不同产权性质的上市公司，外部治理环境对其作用机理不一致。因此，在我国经济转轨的特殊时期，政府部门在制定相关制度政策时，不应采取“一刀切”的手段。

　　一、理论分析与假设提出

　　1.政府干预、产权性质与投资效率

　　政府干预对于上市公司的生产经营活动产生影响，并非中国独有的现象，但是在中国这样一个特定的制度背景下，该现象尤为明显。政府在市场经济中起着不可忽视的作用，学者们分别从“守夜人”、“支持之手”和“掠夺之手”三个角度研究了政府的作用。政府在市场经济中所扮演的角色，对一个地区的社会经济发展起着至关重要的作用。

　　樊纲等在有关中国市场化指数的报告中指出，各地区的外部治理环境存在显著差异，而不同地区的政府干预程度也存在较大差异。大量文献基于政府控股角度，考察了政府干预与企业绩效之间的关系。Bushman等的跨国实证表明，不同国家的政府干预力度各不相同，导致不同国家上市公司的财务透明度有显著差异，但其并未深入研究政府干预对上市公司投资效率的影响。夏立军等的研究认为，政府干预程度越强，公司的价值越低。陈信元等的研究也发现，政府干预会降低企业的绩效。罗党论等研究发现，当地方产权保护越差、政府干预程度越强时，民营公司越有动机去与政府形成政治关系，以寻求政府对其的保护。

　　与西方发达国家的市场经济有所不同，中国政府对于国有企业拥有较强的干预动机。第一，地方政府的社会目标动机。当地方政府面临促进当地经济发展、实现GDP目标、维持社会稳定等社会目标时，地方政府会利用其权力将自身承担的社会目标转嫁给公司。曾庆生等的研究表明，中国的国有控股公司承担了更多的社会性负担。第二，地方政府官员实现政绩的动机。由于地方政府关注其自身利益，追求政治晋升，而GDP以及当地社会稳定情况是考核其政绩的重要指标，因而，政府官员会利用其权力控制公司扩展投资，增加GDP和就业，这种情况在财政赤字较高、发展较落后的地区更为明显。进一步，中国地大物博，各地方政府对当地公司的干预也有所差异，主要表现为当地方的市场化进程较低时，政府干预程度较强，从而导致市场分配经济资源的比重较低，上市公司的投资决策受到的外部干扰较强。基于此，提出假设：

　　假设1：政府干预程度与上市公司的投资效率负相关，即上市公司所处地区的政府干预程度越强时，该地区上市公司的投资效率越低。

　　事实上，政府干预对不同产权性质的上市公司投资决策的影响并不完全一致。钟海燕等、唐雪松等、程仲鸣等研究表明，政府干预会导致国有控股企业的过度投资行为，但是政府干预会影响非国有企业投资决策的证据较弱。自1978年开始经济改革以来，改革主要是沿着分权化方向进行，包括政企分权、财政包干、承包经营、利改税、股份制改革等多个阶段。随之地方政府便拥有了地方财政支配权，同时也承担了地方就业、养老、经济发展等一系列社会责任。但是，需要特别指出的是，我国政企分权并不彻底，政府仍然对国有企业有着超强的控制能力，当政府面临财政赤字、失业就业、经济发展战略或政府官员晋升等问题时，政府对国有企业的干预动机便显得强烈起来。例如，潘红波等研究发现，地方政府出于自身的政策性负担或政治晋升目标，会让盈利国有企业并购亏损的国有企业；曾庆生等研究表明，政府为解决地区的失业问题，会让国有企业雇佣更多的员工。但是，政府对于非国有企业的干预相对较弱，非国有企业也不需要承担政府的多重目标，因此政府干预对于非国有企业投资决策的影响相对较弱。基于此，提出假设：

　　假设2：政府干预对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同

　　2.金融发展水平、产权性质与投资效率

　　改革开放以来，国有银行经历了“拨改贷”、股份改制等改革阶段，我国整体的金融发展水平取得了举世瞩目的进步。金融发展不仅在促进社会经济上发挥着重要作用，而且为企业融资的不同需求提供了多样化的选择，在一定程度上缓解了企业融资约束问题，增强了企业融资能力。

　　在较长一段时间内，国内外关于金融发展水平的研究都集中在宏观层面，尤其是在金融发展水平与经济增长和金融发展水平与外商直接投资两个方面。而后随着研究的不断深入，也逐渐将金融发展水平与企业层面的研究相结合。

　　在我国经济转轨初期，资本市场中存在一定的市场缺陷和信息不对称，而金融系统的基本功能之一就是能够弥补市场缺陷和克服信息不对称。金融发展是指金融中介和金融市场的发展，可以通过优化金融资源配置改善资本投资的质量和效率。提高金融发展水平对公司投资决策的影响主要表现在两个方面：第一，缓解公司的融资约束。内生金融理论认为，金融中介和金融市场是随着经济发展而内生发展的。该理论可以很好地解释我国金融市场的区域性差异，中西部地区经济落后于东部地区，同时表现为中西部金融发展水平低于东部地区。

　　而公司的最终投资决策能否实施，取决于公司是否拥有足够的资金。在金融发展水平高的地区，当公司面临较好的投资机会时，公司具有更多的渠道来获得融资，从而实现最终的投资决策。由以上分析可知，金融发展水平的提高会通过降低企业的融资约束、缓解企业融资压力、提高企业资源配置效率，从而来提高上市公司的投资效率。陈信元等研究表明，金融发展水平的提高能够在一定程度上缓解企业的融资约束，从而降低企业对内部现金流的依赖，促进企业的发展。第二，增强外部金融机构对公司的监督职能。随着金融水平的发展，金融市场不断健全、完善，市场信息也更加透明化。金融机构为了保障贷款的稳健性，也会增强对贷款公司的监督和考察。同时，基于理性人假设，公司也会选择预期投资收益相对较好的项目进行投资，进而提高企业投资效率。基于此，提出假设：

　　假设3：金融发展水平与上市公司的投资效率正相关，即上市公司所处地区的金融发展水平较高时，该地区上市公司的投资效率较高。

　　关于企业投资非效率，已有研究表明，由于产权性质的不同，国有和非国有上市公司的投资非效率行为表现形式也不一样，国有企业的非效率投资主要表现为过度投资；非国有企业由于受到较严重的融资约束，其非效率投资则主要表现为投资不足。同时，许多学者在研究中国上市公司问题时发现，产权性质作为上市公司的自身属性，对企业的生产经营活动具有重要影响。

　　综合金融发展水平对公司投资决策影响的分析，我们认为，金融发展水平对产权性质不同的上市公司的作用机制不同。在中国，产权性质不同的公司所遭受的融资约束差异较大。相对于非国有企业，国有企业更容易获得政府的支持、银行的贷款，并且贷款利率更低，限制条款更少。而随着金融发展水平的提升，近年来涌现出大量的商业银行，它们主要为民营企业提供贷款服务。因此，金融发展水平的提高能够缓解非国有企业的融资约束。沈红波等以中国制造业上市公司为对象，研究发现，上市公司普遍存在融资约束现象，金融发展能够缓解上市公司的融资约束；国有企业所受的融资约束情况相对非国有企业较弱，但是随着金融发展水平的提高，非国有企业融资约束的缓解程度相比国有企业明显较大。且随着金融发展水平的提高，金融机构对公司的监管职能也逐渐完善。企业为了获得融资，也会选择预期投资收益较好的项目。因此，当上市公司产权性质为非国有企业时，金融发展水平的提升能够大幅缓解其融资约束，增强企业的投资效率。

　　而国有企业本来所受融资约束相对较小，金融发展水平的提升对其融资约束的缓解作用并不明显。但是，随着金融发展水平的提升，增强了银行等金融机构对国有企业的监管作用，外加国有企业管理层普遍存在“不求有功，但求无过”的心态，因此，当外界监管加强时，国有企业管理层为规避风险，更趋于采取保守投资策略，往往容易错失投资良机，从而降低了企业的投资效率。刘慧龙等以1999-2009年的国有企业为样本，通过实证研究表明，不同的国企改制模式对企业投资效率的影响也不同，其中存续分立改制模式的公司投资不足问题相对较为严重。基于此，提出假设：

　　假设4：金融发展水平对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同