基于管理者过度自信与企业财务困境的实证分析(2)

　　本文的研究样本为2007年至2011年在上交所和深交所上市的公司（包括中小板）。在样本选取的过程中，剔除了以下几类公司：金融类公司；STPT类公司；财务数据异常的公司。最后得到6830个样本。所有财务数据均来自国泰安数据库。

　　（三）变量定义和模型建立

　　1.管理者过度自信指标的界定。管理者过度自信指标一度难以被界定，致使相关研究一直处于瓶颈状态。近年来学者们进行了大胆创新，提出了一些替代变量，主要有以下七种：CEO持股状况；相关的主流媒体对CEO的评价；企业盈利预测偏差；CEO实施并购的频率；CEO的相对薪酬；企业的历史业绩；企业景气指数。有研究表明，CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高，说明CEO的地位越重要，也越容易过度自信（Hayward和Hambrick，1997）。因此，本文用高管薪酬的相对比例（XDSLARY）来衡量管理者过度自信，即用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来表示。该值越高，说明管理者越过度自信。

　　2.企业财务困境指标的界定。根据姜付秀、陆正飞（2009）的研究，本文用Z指数衡量，其计算公式为：（0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产）×100，以118为临界值，来判断企业的财务状况，并设置哑变量，如果Z指数大于118，Z=0，否则Z=1。

　　基于前人研究，本文还设置了一些控制变量，包括公司的盈利性、成长性、公司治理结构。主要有：企业的实际控制人类别（CONTROL，如果控股股东为国有取值为0，反之则取值为1）；相对薪酬（XDSLARY）；高管持股比例（HOLD，所有高管持股数/总股本）；投资机会[TOBINQ，以Tobin.Q来衡量，（年初流通股数价值+年初未流通股数账面价值+负债的账面价值）/年初总资产账面价值]；负债比例（DEBT，用总负债与总资产的比值衡量）；企业规模（size，用企业年初总资产的自然对数衡量）；企业盈利性（ROA，净利润/总资产）。为了检验以上结论，本文构造的二元逻辑回归模型如下：

　　Pr（Zit=1∣Oit，Xit）=G（β1+β2Oit+X′itB）

　　其中，O是过度自信的指标XDSLARY；X是一系列控制变量；Z是哑变量，衡量财务困境，如果公司处于财务困境，则取值为1，否则为0。

　　三、实证结果

　　（一）描述性统计（见表1）

　　从表1可以看出，XDSLARY的均值为0.406，说明我国企业中薪酬最高的前三名高管薪酬之和在所有高管薪酬之和的占比达半数之多的现象很普遍，即企业存在较严重的管理者过度自信；HOLD的均值只有2.94%，表明高管持股在我国的现象还不是很常见；TOBONQ和DEBIT的极大值和极小值相差非常大，说明公司间的投资情况和资本结构差别很大；CONTROL的均值为0.193，表明我国上市公司中19.3%为国有企业。

　　（二）相关性分析（见表2）

　　变量的Pearson相关性检验结果（1%水平的双侧检验）表明，反映企业财务困境的Z指数与其他变量的相关性非常显著，为进一步研究奠定了基础。其中，反映管理者过度自信的XDSLARY与反映企业财务困境的Z指数在1%的显著性水平上正相关，这说明管理者过度自信对企业的财务困境有正的影响。

　　（三）回归分析

　　由表3可知，β2=6.460>0，并在1%的水平上显著为正，这与相关性检验结果保持一致，说明管理者的过度自信（XDSLARY）对企业的财务困境有着显著的影响。管理者过度自信的程度越严重，企业越有可能陷入财务困境中；高管持股比率（HOLD）的系数为0.012，且显著为正，表明高管持股比率对企业财务困境有一定的正向影响，但描述性统计显示我国高管持股比率不是很大，因此这一行为对企业的影响有待进一步验证；投资机会（TOBINQ）和企业规模（SIZE）的结果并不显著，表明这两者不会直接影响到企业的财务困境行为。

　　由表4可知，系数的综合检验在1%的水平上显著，对数似然数和R方均支持模型的拟合度比较高，该模型能够很好地解释企业财务困境形成的原因。