定向增发发行机理探讨(2)

　　二、定向增发价格制定机理分析

　　（一）定向增发发行价格的一般规定

　　上市公司定向增发时的股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日三个日期之一。对上市公司最有利的定价基准日应该是公司股票价格经过连续上涨之后的一两天，在上述三个可选择的定价基准日中，绝大多数上市公司会选择董事会决议公告日作为基准日，因为这三个日期中，只有董事会决议公告日是最好控制的。从理论上讲，上市公司董事会可以随时召开，上市公司可以在股价连续上涨之后召开董事会并将决议公告，而股东大会的召开日期则必须在至少一个月前就公之于众，发行期首日不便控制。

　　（二）定向增发价格机理探析

　　自从股权分置改革以来，上市公司热捧定向增发方式已成常态，随之定向增发折价、利益输送问题成为争论的话题。定向增发定价到底如何影响投资者，本文将对其定价机理予以分析。

　　1.对价方式为置换资产时定向增发定价原理

　　假设公司A向原资产的拥有者B定向增发股票，然后用对方B认购股票的资金认购对方B的资产。结果是A公司的股本增加，同时资产也增加，而对方B原来的资产则换成了A公司的股份。A公司定向增发的平衡公式：

　　资产价值（元）=增发价格（元/股）×增发股份（股）

　　由公式可知，增发价格与增发的股份反向变化。式中增发价格遵循证券发行规定办法，资产价值由资产评估公司确认，这样增发股份数量可以推算得出。

　　每股收益是投资者最关心的一个业绩指标，如果置换所得资产的每股收益高于定向增发公司的每股收益，则增发必定能够提升公司业绩，而且业绩提升可以做到定量化。假设A公司原来每股收益为EPSA，净收益为NPA，总股份为NA；置换资产每股收益为EPSB，净收益为NPB，股份为NB，则有：

　　EPSA=

　　EPSB=

　　模拟计算增发后公司每股收益EPSA+B：

　　EPSA+B=

　　若EPSAEPSA+B>EPSA成立，则增发提升公司的业绩是无可争论的；反之，若EPSA>EPSB，则有EPSB所以，计划实施定向增发的公司在制定增发预案进行模拟计算时，如果其估值优势明显，那么，定向增发目的是提升业绩还是要反向支持，公司可以通过掌控增发价格按其意图进行操作交易。

　　2.对价方式为现金时定向增发价格原理

　　假设A公司增发前总股份为N0，内在总价值为V0，每股价值为E0=，市场价格为P0，则市值为N0·P0。当E0=P0时，V0=N0·P0，否则市场价格P0存在价值低估或高估现象。

　　现公司定向增发股份数量△N股，增发价格一般不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，为方便计算，假设增发价为市场价格P0，增发前后公司价值与每股价值对比见表1。

　　假设不考虑发行费用，当k=1时，意味着以现金形式增发只是补充公司的流动资金，募集资金没有马上转变为新项目的投资，现金流入并不显著影响原有价值，增发后公司价值为V1=V0+△N·P0。当k<1时，假设增发资金投资后获得超过社会平均利润率的价值，假设增加的价值与初始投资额成正比关系，公司价值V1=V0+。增发后A公司原投资者与增发对象存在利益博弈，二者各自有利的条件汇总如表2。

　　当k<1时，以不等式≥k为例，该不等式左边为市值与实际价值之比，即股价估值程度，右边为增发投资折价率，可理解为增发资金与增发所得价值之比。若=50%，意味着股价低估50%，要保证原投资者的利益，增发投资折价率k必须小于50%，这样要求新增发的资金△N·P0必须带来更高的回报价值，定向增发才不会对原投资者的利益构成损害，否则原股票持有者的利益将有一部分转移到定向增发发行的对象手中。

　　三、结论与启示

　　通过对上述两种情况的定向增发原理分析可知，定向增发是把双刃剑，同时定向增发也是利益双方相互博弈的过程，我们不能单纯地给其定论为“利益输送工具”，按照定向增发机理，它还存在“反向支持”功能，利益转移是有一定条件的。但不管以何种形式定向增发，只有当局者最清楚增发的利益倾向，投资者要保护自己的利益必须会分析定向增发的玄机所在。

　　【参考文献】

　　[1]朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

　　[2]何贤杰，朱红军.利益输送、信息不对称与定向增发折价[J].中国会计评论，2009（3）：283-298.

　　[3]徐斌，俞静.究竟是大股东利益输送抑或投资者乐观情绪推高了定向增发折扣——来自中国证券市场的证据[J].财贸经济，2010（4）：40-46.

　　[4]俞静，徐斌.低价定向增发之谜：一级市场抑价或二级市场溢价？——来自中国证券市场的证据[J].证券市场导报，2010（6）：34-39.