企业内部资本市场对现金持有及其价值的影响(2)

　　第二层次，对于集团控股的公司，分别从集团的多元化经营和国有控股两方面来考察对上市公司现金持有的影响。国有控股公司或多或少受到政府干预，国企理论上会因为较小的外部融资约束而持有更少的现金，但也可能因为管理层存在利益输送动机而超额持有现金。此外，整个集团的多元化经营也会导致内部各公司涉及不同行业，面临不同风险，从而持有不同水平的现金。共同保险作用的存在理论上可以减少公司出于预防动机而持有的现金，但是内部信息的不对称也有可能造成严重的代理问题。因此，若集团多元化经营和国有控股增加了企业的现金持有，则说明二者加剧了企业持有现金的代理动机；反之，则既有可能是缓解了融资约束，又有可能存在集团利益输送，对此需要进一步检验。
最后，分析内部资本市场对公司价值的影响。内部资本市场会影响企业的现金持有量，最终影响公司的价值。其中，集团的多元化经营以及实际控股权性质也会通过同样的方式影响公司价值。若集团能提高企业价值，则说明内部资本市场成功地起到了缓解融资约束的作用，反之则说明内部资本市场无效。与此同时也能分析出集团的多元化经营和国有控股对企业价值所起到的作用。
　　三、模型设计与变量定义
　　基于以上理论分析，本文在Opler的基础上设计了六个实证检验模型，分别分析内部资本市场、集团多元化经营以及实际控制人性质对现金持有及其价值的影响。
　　（一）检验模型与变量
　　1.现金持有量的实证模型
　　对现金持有量的检验模型如（1）、（2）所示。
　　Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+
　　b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）
　　Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+
　　b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t
　　+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）
　　模型（1）和（2）中所涉及的变量及其定义如表1所示。模型（1）是检验内部资本市场对现金持有量的影响。模型（2）在模型（1）的基础上进一步检验集团控股样本中，集团的多元化经营和国有控股的作用。i和t分别表示企业和时期。交叉项div*state表示集团多元化经营与控股权性质的交叉影响。
　　在模型（1）中，若b1>0则说明内部资本市场会导致公司出于“代理动机”而持有过多现金。若b1<0则说明内部资本市场导致企业现金持有量降低，但是此时情况略为复杂。这可能是由于内部资本市场缓解了融资约束而使上市公司减少了出于“预防动机”而持有的现金；但也有可能是上市公司的现金已经被集团挪用，此时反而验证了代理动机的存在。模型（2）中b1、b2的情况也是如此。此时，我们借助模型（3）进一步检验上市公司的低现金持有量究竟是由于缓解了融资约束还是内部资本市场被异化为利益输送的渠道。
　　Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t
　　b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？着i，t（3）
　　模型（3）（变量定义见表1）通过对上市公司的现金——现金流敏感性的检验来反应融资约束程度。根据前人的研究结果，融资约束越大的企业，其现金持有的现金流敏感度越高，反之则越低。因此，若b4、b5>0，则说明集团的多元化以及国有控股增大了上市公司现金持有和现金流之间的敏感度，即增加了公司持有现金的代理动机；反之，则说明集团的多元化以及上市公司的国有控缓解了上市公司的融资约束。
　　2.现金持有价值的实证模型
　　模型（4）是检验内部资本市场对现金持有价值的影响，模型（5）、（6）则在模型（4）的基础上检验控股权性质、集团多元化经营对上市公司现金持有价值的影响。
　　mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t
　　+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
　　b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）
　　mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
　　b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
　　b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）
　　mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
　　b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
　　b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）
　　涉及的变量及其定义如表2所示。为了使各变量标准化，所有变量均除以总资产。此外，d表示相应变量的一阶差分。
　　（二）样本及数据来源
　　本文选取2005—2011年全部A股市场的上市公司为样本，由于模型中变量会使用到一阶差分，因此实际样本时间范围为2006—2010年。本文将处于同一实际控制人下的上市公司定义为集团控制的企业，若同一集团中的企业涉及两个或两个以上证监会一级行业的，则认为该集团是多元化经营，控股权的性质则根据实际控制人是否国有来划分。数据均来源于Wind数据库，并作如下处理：剔除金融行业；剔除当年被ST等特别处理的公司；剔除中小板和创业板的公司；剔除当年IPO以及数据缺失的公司。最终样本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通过stata10.0软件实现。
四、实证分析
　　（一）内部资本市场对现金持有量的影响