央行干预外汇市场方式变化与人民币汇率形成机制改革探索(2)

　　（二）我国外汇市场汇率的非均衡分析
　　本文在分析现行人民币汇率形成机制下外汇市场供给和需求的基础之上，对我国央行外汇市场干预的效果进行分析。
　　1.外汇市场供求情况分析。如果外汇市场供给大于需求，汇率将会下降，这时中央银行为了阻止汇率下降，会在市场上买入多余的外汇，从而使外汇储备增加。反之，当市场上外汇的供给小于需求时，中央银行为了阻止汇率上涨，会在市场上卖出外汇，从而使外汇储备减少。所以可以根据外汇储备的多少来衡量中国的外汇市场供求状况，进而分析中国的外汇市场均衡状况。
　　数据显示，我国的外汇储备逐年快速地增长，从1994年的516亿元迅速增长到2011年的31311亿元。根据特里芬教授（R.Triffin，1960）的观点，一国合理的外汇储备规模应该能够维持正常的3个月进口，大约占全年进口总额的30%～40%。中国的外汇储备量高于这一规模很多，说明中央银行进入外汇市场进行了大量的外汇干预。由此分析出，我国外汇市场的真实情况是供给大于需求的。
　　2.均衡汇率和外汇市场效用分析。由图一所示，我国的外汇市场是由银行和客户间的零售市场和银行间外汇市场组成的。由于中国外汇交易主要集中在银行间外汇市场，因此本文在这一部分以银行间外汇市场为研究对象，运用供给和需求分析方法，来研究我国外汇市场汇率是否为均衡汇率。
　　图二 人民币汇率形成机制及均衡汇率分析
　　目前来看，中国银行间外汇市场主要是由外汇指定银行和中央银行这两个直接的交易主体组成的。本文运用图二对银行间外汇市场主要的交易主体效用进行分析，以探索外汇市场是否处于均衡状态。
从目的出发，央行在外汇市场的干预分为主动性交易和被动性交易。前者是指央行主动在外汇市场上买卖一定数量的外汇以达到某种宏观经济目的，如保持稳定的外汇储备数量等；后者是指央银行被动地在外汇市场买卖外汇，目的是使外汇市场在规定的汇率波动范围内达到市场出清。如图二所示，在我国有管理的浮动汇率制下，规定的外汇浮动区间为E1到E2。若此时外汇的供给和需求使得汇率在此范围内，则央行不会被动进行外汇干预，市场汇率自发形成。但正如近些年中国所面临的情况，市场上的外汇供给为S’而并非S，外汇需求仍然为D不变，此时产生了一个供给缺口（Q2-Q1），此时中央银行为了稳定汇率在E1到E2的区间内，在外汇市场被动购买了（Q2-Q1）数量的外汇。因此，我们可以看到，按照市场自发形成的供给与需求情况，均衡汇率应该在B点处。由于央行外汇的干预，强行将需求提高，使得汇率固定在C点处。此时的汇率虽然稳定，但不是市场自发形成的均衡汇率。
　　（三）从汇率的非均衡看人民币汇率形成机制存在的问题
　　从上述分析可以看出，这种会产生非均衡汇率的外汇干预机制将会导致如下问题：
　　1.央行干预的被动性。由于我国近些年来较大的“双顺差”局面使得外汇指定银行的外汇持有头寸远远大于对其规定的头寸限额，因此外汇指定银行必须卖出多余的头寸，而相对应的，央行就必须被动买入外汇市场的净头寸。
　　2.央行干预的成本大。中央在外汇市场上大量买入外汇的同时，为了避免人民币大量投放而导致的通货膨胀，必须在公开市场进行货币冲销，这将会造成大量的成本。第一，央行在未来将会为此刻发行的央票支付巨额的利息支出。第二，对商业银行再贷款的减少将会导致利息收入的大幅减少。
　　3.制约了外汇市场的活力。由于中央银行为了维护汇率稳定，在外汇市场上大量购买外汇，尤其是美元，成为了美元的最后承担者，担负着很大的汇率风险。这样做使得市场活力下降，外汇市场市场化程度严重不足。
　　四、央行干预方式的探索
　　（一）汇率目标区制与汇率预期的利用
　　克鲁格曼的汇率目标区模型是指将汇率浮动限制在一个区域内的汇率制度。该模型充分运用了中央银行外汇干预的预期途径，揭示了该模型下汇率机制的内在稳定性，即“蜜月效应”：假定交易者确信汇率目标区是可信的，政府在按汇率变动到目标区的上下限时会进行有效的逆风向干预。以本币贬值为例，当本币汇率上升到目标区上限附近时，交易者预期到政府将会干预，本币将会升值，汇率向中心水平接近，政府从而无需实际干预市场。本币升值的情况也是类似的。由于市场参加者在上述预期下的交易行为与中央银行一致，汇率的运动轨迹是不可能达到边界的。因此，在整个汇率目标区制下的运行过程中，事实上无须中央银行进行干预。然而，这种内在稳定的特性只有在央行有较高的公信力的情况下才能发挥作用。
　　图三 目标区制下均衡汇率的形成