大宗交易系统对限售股减持效应缓冲的弱效性(2)

时间:2013-11-15 17:03 来源:www.fabiaoba.com 作者:王其艳 点击:

  大宗交易系统的失效,根据目前大宗交易制度来看,可能是因为通过大宗交易系统进行限售股减持有如下漏洞:
  (1)《指导意见》仅对超过l%的比例做了限制,但对于客观减持接近1%、主观上刻意逃避1%规定的做法没有相应的对策。自《指导意见》出台之后,限售股减持记录中时不时就会出现精确减持、打"擦边球"的行为。如辰州矿业2009年4月23日发布公告,称骑在当年2月在深交所减持了546.31万股,占公司总股本的0.998008%,市值8057万元。而接下来的3月又在深交所减持了546.58万股,占公司总股本的0.998513%,市值6627万元。接连两个月辰州矿业已套现近1.5亿元,但由于其精确减持,始终没有在一个月的跨度内达到1%,所以其并未通过大宗交易系统,而且距2月近两个月、距3月近一个月后才发布公告,对于投资者来讲这存在严重的信息失效。《指导意见》的l%硬性指标限制根本不足以缓解"大小非"对证券市场的冲击。上海、深圳两市的补充细则虽然规定对减持未超过l%,但达到150万股的,鼓励在大宗交易市场转让,但该补充规制只是两市针对《指导意见》制定的实施细则,并没有法律约束力和强制力.加之对该鼓励行为没有相应的优惠措施.难以在实践
  (2)对"小非"的信息披露要求缺失。《指导意见》对于减持行为中信息披露只做了宽泛的规定("持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的,应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。")这条仅仅是泛泛地规定了"大非"减持时的信息披露义务,没有对"小非"减持行为加以约束。一方面,陈睿(2011)通过实证检验得出结论,小非往往呈现出比大非更加强烈的减持意愿;另一方面,大非也会精确减持,采取第二种"擦边球"的减持方法,规避信息披露义务。这样的精确减,也让大宗交易系统失去了用武之地。
  (3)大宗交易系统的买卖双方多为机构投资者,交易过程发生在场内,因此,与集中竞价交易系统相比,大宗交易更不透明,易催生结构投资者合伙抬高交易价等内部交易行为,出现限售股高溢价减持的情况。在此情况下,大宗交易系统传递给投资者的则是一个带有误导性的信息,可能会误导投资者做出错误的判断。
  由此看来,目前的大宗交易系统在很多方面需要进一步加强,特别是信息披露方面,这样才能对于解决限售股减持这一问题起到建设性的作用。
  (二)建议主要包括:
  (1)加入对于小非的信息披露。小非作为比大非更具有减持意愿的主体,其减持行为对于市场的影响亦不能忽视。而且有些"大的小非"与公司有着千丝万缕的联系,如果其不作为信息披露义务人,那么发生内幕交易、股价操纵的可能性将大大增加。此外,加入对于小非信息的披露,可以作为防止大非精确减持打"擦边球"的良好措施。
  (2)从事后补充披露转变为事前预先披露。《指导意见》中关于大宗交易系统使用条件为1%的限定条件过于死板。将大宗交易系统引入限售股减持问题的目的,在于避免大量的限售股减持冲击。百分比的变动对于股权结构的意义更大一些,但对于市场的实际冲击,还是要具体情况具体对待。也就是说,不能以形式化的"1%"为适用判定标准,而应以该笔限售股减持交易是否会对市场造成较大冲击为判定标准。但如果采用这样非定量的标准,适用判定又难以实施,因为"较大冲击"具有相对性,而非绝对性。如果监管机构要对"冲击力度"进行量化评估,又势必会给监管机构有限的人力资源增加巨大的压力和成本。而且,无论是目前以怎样的形式披露,披露与实际减持信息怎样相关的内容,无论在坚持发生后披露的多么及时,相对于减持行为都已经成为了一个事后的信息披露行为,这样的行为对于投资者来讲,其信息价值已被大大被削弱。在建立在信心和预期之上的证券市场,事后的信息即为历史信息,只能为预期判断提供辅助参考的价值。
  2007年1月30日期实施的《上市公司信息披露管理办法》,首次将预披露制度引入到首次公开募股的事项中,效果十分明显。预披露制度通过在提交申请材料后、经发审会审核前向投资者公开待公开募股企业的材料,将媒体、投资者甚至是待上市公司的内部人员共同引入到IPO审核的工作中来,充分发挥各方力量的积极性与参与度,不但节省了监管与审核机构的人力与物力,还能弥补监管与审核部门能力的不足。通海高科案的线索来源于内部知情员工和群众的举报,银广夏和江苏琼花案则是借助于媒体的力量发掘出来的。如今,2012年初,证监会又将预披露的时间点提前了半个月,效果很快就体现了出来。在当年的IPO企业审查中,共有67家企业被终止审查,其中有数家企业自主撤回了IPO申请。
  在限售股减持监管方面,监管部门完全可以借鉴IPO预披露制度的经验。对于有意减持的限售股股东,应当在减持前一段时间披露自己的减持计划,在计划中所说明的时间必须履行自己的减持承诺。这样,一方面,监管机构可以借助媒体和投资者的力量进行更好的监督,另一方面,作为切身利益关联方的投资者参与进来,不仅可以弥补监管机构的不足,也可以提前消化减持信息缓解减持冲击,还可以通过参与提高自身的能力。关于限售股减持方可能收益减少的问题,由于限售股取得成本很低,减少收益也相当于向流通股股东支付对价,保证股东之间的平衡性。
  监管机构应当妥善利用好大宗交易机制,让市场更加透明,做好服务者,让投资者来作为判断的主体,各司其职,分工明确,这样中国证券市场才能更好更稳的发展下去。
  参考文献:
  [1]徐震、李建军:《证券市场国有股大宗交易的制度缺陷及隐患》,《审计与理财》2012年第5期。
  [2]朱玺:《沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征》,《财经科学》2004年第2期。
  [3]刘远山:《论我国"大小非"减持制度的完善》,《金融经济》2011年第8期。
  [4]肖立见:《限售股东持股成本与减持收益分析》,《金融研究》2008年第7期。
  [5]董友兰:《大小非问题困境与对策浅析》,《商品与质量:理论研究》2011年第7期。
  [6]马琳:《从"大小非"减持中看股东的博弈》,《经济研究》2010年第11期。

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