企业并购对财务绩效影响实证研究

　　我国经济的快速发展，使得众多国内企业通过强强联合来提高竞争力；同时经济全球化的蔓延，使国内企业更多的进行海外并购来整合资源。不论是国内并购还是海外并购，都已成为一种重要的资源重组方式。2000年来，通过上市公司间的并购重组而产生的新上市公司数量已高于当年IPO上市数量。业界人士普遍认为国内并购能实现股东、公司、银行和地方政府之间的"多赢"；而对于海外并购，业界则存在各种质疑。然而两种并购行为的财务效果不能一概而论。因此，本文运用因子分析法对国内外并购的财务绩效影响进行了实证分析，以求得出结论。
　　一、文献综述
　　（一）国外文献国外学者对并购绩效的研究较为丰富，并取得了大量成果。由于采用的研究方法和样本不同，得出的结论也不同。但对于并购给被并购企业的绩效影响，国外学者的结论基本一致，即并购能给被并购企业带来显著的正收益；对于给并购方带来的影响，则仍然存在较大争议。一些学者研究认为，并购会导致企业的经营业绩下滑。Ravenscraftetal.（1987）考察了1950年至1976年期间美国400多家公司发生的6000次并购，发现被并购企业的盈利能力在并购前普遍高于平均水平，但在并购后企业的经营业绩普遍下降。Agrawaletal.（1992）研究发现，经过市场调整后，并购企业绩效反而有所下降。Kumar（1985）运用会计研究法对1967年至1970年间的241起并购事件进行的研究也表明，并购公司在并购后的盈利能力显著下降。Mansonetal.（1994）以营运现金流量为标准，对英国在1985年至1987年间发生的30多次并购事件进行了研究，表明并购使企业的营运现金流量有所改善。Firthetal.（1980）、Franksetal.（1989）和Limmack（1991）对不同的并购样本进行了研究，但结果基本一致，即收购公司的超额收益远低于目标公司，并购对目标公司的股东收益影响较为显著，而对并购公司的股东收益影响并不显著，甚至有负影响。同时，部分学者认为并购既不能为并购公司带来收益也不会造成损失。Langetieg（1978）对1929年至1969年间的约150次并购行为的异常收益进行了研究，发现并购没有给收购双方的任何一方带来显著的异常收益率。Agrawal和Jaffe（1995）对纽约证券交易所1941年至1961年发生的132起并购行为进行了分析和研究，也认为并购带来的累积异常收益率不显著。Franks和Mayer（1996）对在1985和1986两年间英国发生的共计33起恶意收购事件件进行了分析，得到了同样的结论。Ghosh（2001）选取了同等规模的企业为比较样本，研究了1981年至1995年间的并购事件，也得出了公司绩效在并购后没有显著增加的结论。
　　（二）国内文献我国理论界对并购的研究始于20世纪90年代中期。随着证券市场的发展，并购成为股市资源分配的最重要部分，也成为学者们的研究热点。近年来我国发生了大量的并购事件，很多与并购后绩效评价相关的文献也得到同国外学者相似的结论。国内研究方面，余光等（2000）研究了沪深两市在1993年至1995年间发生的所有并购事件，发现并购公司的股东很难获得超额收益，而被收购方则能在并购过程中获得超额收益。赵红英（2008）等运用多元线性回归和因子分析等方法研究了民营上市公司并购行为对企业财务绩效的影响，证明并购未为股东创造很多价值，对公司财务绩效也没有实质影响，所以民营上市（或非上市）公司在并购过程中不仅应关注量的因素，而更应关注扩张质的因素。李善民等（2004）选取沪深股市1998年至2002年间发生的40起上市公司并购事件为样本进行了研究和分析，表明并购后并购方的企业绩效逐年下降，而目标公司的绩效得到提升。董继扬等（2012）对30支股票的6项财务指标进行处理，通过因子分析法计算得出综合得分，得到上市公司的并购从整体来看具有积极意义的结论。纪建悦等（2011）运用全局主成分分析方法，以2000年到2009年期间我国零售业上市公司的数据为样本，利用面板数据模型对公司绩效与指标的相关性进行了实证分析，表明公司绩效与财务关系相关，管理者应对公司财务关系在公司绩效的提升中的作用给予充分重视，并构建完善的财务关系体系，以进一步提高企业绩效。但也有学者的研究表明并购事件能给并购方增加超常收益，如李善明（2002）等基于事件研究法，结果得出收购方存在正超额收益率。同时王谦（2006）运用财务指标法，也得出了相同的结论。海外并购方面，徐静（2012）利用2005年到2009年期间210家国内上市公司进行海外并购的数据，对比了我国上市公司海外并购前后公司绩效的变化情况，运用会计指标法对公司并购后的长期绩效进行了研究，得出了并购后整体样本的绩效出现了并不显著的先降后升的结论。何先应等（2010）将2000年到2007年7月期间我国上市公司发生的海外并购事件作为样本，利用长期事件研究法（BHAR）得出了我国企业海外并购的长期绩效并没有得到改善。张彦等（2010）从相对较长的考察期通过财务指标研究法，分析了跨国并购对我国企业财务绩效的影响，认为长期上跨国并购事件可以为中国企业带来一定的绩效，但是短期内可能会导致企业价值的下降。综上所述，虽然近年我国对并购绩效作了大量的研究，但并未得出一致结论；并且研究我国企业的海外并购绩效的文献还很少，研究国内外并购对财务绩效的不同影响的文献则更少。因此，本文就对国内外并购对财务绩效的影响进行对比。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设为使研究更为合理，本文在综合考虑已有文献的研究结论的基础上，提出以下基本假设：
　　假设1：上市公司的并购动机是改善公司的经营状况
　　假设企业的各项活动都以股东利益最大化为目的，以提升企业的价值为目的，而忽略经理人与所有人之间的利益冲突等。
　　假设2：并购行为对企业的财务绩效变化会产生影响\
　　假设3：不同的财务指标，对并购行为发生后的绩效影响程度不同
　　假设4：财务数据真实可靠，并具有可比性