个人投资者过度自信对投资收益率的影响研究

　　一、引言
　　传统金融理论认为市场是有效的，资产的基本价值完全体现在其市场价格中。如果说投资者都是理性人，那么一些不理性交易者的行为不会对股票价格产生很大影响，因为市场上的套利活动会产生自然选择效应。但是，大量的实证研究结论都否定了这种说法。市场上非理性的交易会给市场带来一些用传统观点解释不了的现象，而且这些行为和产生的收益之间是有迹可循的。
　　传统金融学中的有效市场并不存在于我国证券市场中，传统资本市场理论的两个基本假设也不适用于我国目前的证券市场：一是投资者的"完全理性人"假设。我国投资者中个人投资者占很大一部分，他们大多都抱有很大的投机心态，经常会做出一些不理智的行为，如"盲目跟风"、"追涨杀跌"、"羊群效应"等。二是市场的有效性假设。我国证券市场的制度很多都并不健全，信息不对称，很多"内部行为"令证券市场并不公平。此外，投资者的学历参差不齐，理解信息的能力也大不相同，因此证券价格经常很难跟上新信息的脚步。投资者的心理特征千奇百怪，行为金融理论派的学者们使用很多心理特征来解释投资者的行为，本文主要研究过度自信这个心理特征。
　　二、文献综述
　　认知心理学方面的大量研究都提到这样的观点：大多数人都有过度自信这个特点，尤其是过分相信自己所掌握的知识是准确无误的。国外学者Gervaris、Heaton和Odean（2002）通过论证得出这样的结论。Daniel、Subrahmanyam等（1998）也得到类似结论。国内学者唐湘晋、张戡和唐伟敏（2003）认为过度自信是指投资者在能够公平获取市场信号的情况下固守自己的信息处理方式。Griffin和Tversky（1992）发现一些专业的投资者在购买金融产品的时候，尤其是在瞄准投资机会的时候会比新入市的投资者更加自信自己的选择。
　　倘若需求是稳定的，在完全理性的、没有噪音的证券市场中，应该不会发生任何交易行为。然而，事实上证券行业的人每天都非常忙，一些沉迷股市的人也都时刻关注着股市的动态，股市的买卖密度相当地大。Gorton和Dow（1997）对深圳交易所和上海证券交易所的换手率进行了研究，发现1996年的时候两大交易所的换手率都达到了500%以上。Odean（1999）分析了投资者的交易行为，因为每一笔买卖交易都会产生成本，交易地越多，相应的成本也就会越多，那么自然而然产生的投资收益也就会减少了。Odean（1998a）作出了这样一个假设，他认为噪音交易者会自我感觉良好，认为牛市之所以增长完全是因为自己有着优秀的投资能力和尖锐的眼光。Odean和Gervais（2001b）在此假设的基础上又发展了过度自信投资者多期投资模型，Odean和Barber（2002a）；Biais等（2005b）进行了大量的实验，对该多期投资模型进行了验证。
　　然而，研究投资者过度自信的学者虽然有很多，相关文献也屡见不鲜，但是真正从投资者个体角度出发的研究还是很少。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设本文主要解决两个问题：一是不同性别、学历的个人投资者的过度自信程度是否不同；二是个人投资者过度自信如何影响其投资收益率。心理学研究表明男性比女性更加追求感觉刺激，所以相对女性而言，男性偏好风险。Barber和Odean（2001）得出了男性比女性更过度自信的结论。庞建勇（2009）和王凯借鉴江晓东（2005）证明了男性投资者比女性投资者更容易过度自信。所以有理由假设男性个人投资者的过度自信程度比女性个人投资者要高。投资者之所以过度自信部分是源于他们关于知识的遐想。学历高的投资者可能认为自己掌握的知识比较多，理解市场放出来的信息的能力会较强，对未来的预测也会更加准确。因此本文提出：
　　H1：个人投资者中，男性比女性表现得更加过度自信；学历高的个人投资者比学历低的个人投资者过度自信的程度大
　　国外研究表明投资者过于相信自己，高估自己评价证券的准确性，而不关心别人的评价。这种信念导致了过度的和投机性的交易，过度的和投机性的交易并没有对投资收益起到帮助，反而由于过多的交易导致的较高的交易成本最终损害了其所获得的回报率。因此本文提出：
　　H2：个人投资者越过度自信，其投资收益率越低
　　（二）样本选取及数据来源投资者在做投资决策时会呈现出"过度乐观和悲观"的特征。如果证券市场广泛存在这种情况，那么沪深两个市场必然会反应出来此种特征所带来的效应。由于本文研究的是个人投资者过度自信对其投资收益的影响，所以选取上证综指与深成指收益率数据进行研究，这两种指数最能代表证券市场的走势。研究期间为2008年2月至2010年5月。数据来源于国泰安数据库。同时收集了某证券公司营业部2008年2月至2010年5月的客户的开户资料，以及他们在2008年2月至2010年5月的所有股票交易记录。
　　（三）变量定义具体如表1所示：
　　（1）被解释变量。本文主要是研究个人投资者过度自信对其投资收益率的影响，。因此将个人投资者投资收益率作为被解释变量。所采用的收益率是经过市场调整之后的异常收益率，即Rit减去市场指数收益率。其中Rit为t月个人投资者i的收益率，其计算公式为：
　　Rit=■-1