国有企业债转股与减持国有股若干相关问题研究(2)
时间:2015-08-21 09:39
来源:发表吧
作者:发表吧编辑
点击:
次
（四）债转股与国有股减持均应该以国有资本的战略性退出为根本目的
债转股与国有股减持工作均是在中央提出的“从战略上调整国有经济布局”、“有所为有所不为”、“有进有退”的精神指导下开展的，其中，国有股减持作为国有资本“退出”的政策已成为人们的共识，而债转股是属于“进”还是“退”则有待于进一步讨论。
1.债转股必须与国有资本战略性退出相结合。在目前债转股的政策来看，主要是选择那些产品适销对路、盈利潜力较大、工艺技术水平较先进、企业管理水平较高的大型企业进行债转股。并把债转股限定在国有经济地位需要加强的行业。我们认为，债转股并不是为了解决“不良资产”、“财务结构”等简单的财务问题，而是更深层次的企业治理结构问题，而要解决国有企业治理结构问题，就必须走产权多元化的道路，并自觉将国有经济的战略性退出作为债转股根本性的目标取向。
从行业特征来看，应该选择那些国有经济有待退出的行业而不是有待加强的行业作为债转股的对象。债转股有必要与退出竞争性行业的政策相结合，为国有经济从这些行业退出创造条件。为此，对负债率高、财务状况差的、竞争性的国有中小型企业，可采取破产、拍卖、与民营企业资产重组等方式直接退出；对同样情况的大中型企业，可通过“资产管理公司”实施债转股退出；对于那些需要强化国有经济地位的关键行业，“资产管理公司”可通过“退出”来的资金，适时适量“进入”。
2.国有股减持要作到国有资本的战略性退出与强化国有经济控制力并重。国有资本减持是在不影响控制权的前提下，对国家拥有较高份额的企业，分阶段降低所持比重的一种行为。如何保持国有资本的控制权是国有股减持的一个标准。为此，我们需明确以下三点：（1）从宏观和整体上把握国有资本在全社会的控制力，确保全社会国有资本的保值增值，是国有股减持的根本标准和宗旨，而决不是对每一个国有企业都要保持控制力。（2）从微观上，应按“有进有退”的原则，根据国家的有关的政策，区别不同性质的企业安排不同的控制力。有的企业需要绝对控股，有的企业需要相对控股，有的企业只要参股即可，个别企业还需要全面退出。只要退出来的资金投到了国家需要的增强国有经济控制力的行业或部门，而不是退出生产性领域，国有经济的控制力便不是削弱而是增强了。而且可以说，这种国有资本退出方式的不同组合对增强国有资本的控制力不但是可行的而且是必须的，千篇一律地对每个企业都实施控制（控股）是不切实际的。（3）为避免“一放就乱”情况的发生，应实施“分阶段减持”战略。第一，四种退出方式可以组合出击，但在时间和地域上不宜全面开花，否则难以驾御；第二，对于需要相对控股的企业，可分阶段地先减持为绝对控股，然后再俟机减持为相对控股，需要减持为参股的企业依次类推。
四、资产证券化：寻求两者融合的理想运作模式
资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。其基本交易结构是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构（SPV），这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价值，以证券化资产产生的现金收入流向证券投资者支付本息。资产证券化与传统的证券化相比，传统的证券化是直接在证券市场发行股票或债券，称为融资证券化，资产证券化则是一种存量的证券化，它是将一部分流动性差、但能产生未来现金流的资产通过出售方式，将其转变为可以在进入市场上出售和流通的证券，据以实现融资的过程。这种交易和融资的方式很适合我国解决债转股和国有股减持问题的需要，具有现实的可行性。
（一）资产管理公司在解决债转股问题时应用资产证券化的必要性
1.债转股在形式上并没有解决企业资金短缺问题，资金短缺问题仍将停留在企业内部，作为资产管理公司有责任去选择筹资渠道为企业融资，而资产证券化为其融资提供了方便。反观过去，我国融资主动权一直集中在政府手中，国有企业的融资渠道主要来自银行存款和财政拨款。融资渠道狭小，投资主体单一。如果资产管理公司再走以前的融资道路，又由财政注资，便会形成恶性循环。于是另辟蹊径融资势在必然。在西方市场经济条件下，越来越受到市场主体关注和倚重的资产证券化融资方式，为解决资产管理公司融资提供了一条新途径，它既能改变债转股企业资金的形态，又能增加企业货币资金的供应量。
2.债转股在形式上并没有改变国有企业“所有者”缺位这一现象，资产证券化能从根本上解决债转股企业的产权多元化，促使国有资本退出其控股地位。
（二）资产管理公司在解决国有股减持问题时运用资产证券化的可行性
国有股减持目前主要存在以下几个难题：（1）国有股减持和流通中定价的合理和公正性；（2）国有股和市场价格之间的“价差卖压”使个股大幅下跌导致原有股东的损失如何在减持中得到补偿；（3）怎样防范股票供需失衡对股市大盘的冲击。国有股定向售配已经实施的两家（中国嘉陵、黔轮胎）的运行效果不尽人意主要原因是定价缺乏市场机制，公正合理性差，而且给大盘带来较大的冲击，其他减持方式均不能上述系列问题。资产证券化将为解决这些问题带来了契机。
（三）资产证券化的基本思路
对债转股与国有股减持合署办公的资产管理公司来说，债转股后对债转股企业的股权和对需要国有股减持的国有股股权，在性质上没有什么两样。而且，在债转股时，资产管理公司对企业实施控股后，马上就面临着国有股减持的同样问题。资产证券化在债转股与国有股减持工作中，实质上就是面临如何减持国有股、产权多元化，如何吸收社会融资等同一系列问题，所以，资产证券化的思路和流程是一样的。
1.资产管理公司把债转股与国有股减持中形成的可证券化的资产真实出售给特设信托机构（SPV），这一交易可以达到“破产隔离”的目的。然后请信用评级机构对设计好的资产支持证券进行内部评级。一般而言，这时的评级结果并不很理想，较难吸引投资者。有必要采取信用增级的办法改善发行条件，并进行发行评级，安排证券销售。最后获取证券发行收入，向资产管理公司支付购买价格，以达到资产管理公司筹集资金的目的。
特设机构的设置相当于构建了一个一级半市场，它使资产管理公司与投资人相隔离，从而使转让价格进一步市场化能够最大限度地保障国有产权多元化的公正性与合理性。
2.采取多级可转股债券的发行方式。多级可转股债券是指特设机构为国有股东（此为资产管理公司）产权多元化而一次性发行的一系列可转股债券，这些债券具有不同的期限和票面利率，要求不同级别的债券在不同时期依次付系、转股。其主要优点是：控制转股速度，减缓股价下跌的压力；尽可能使现金流与债务匹配，降低财务风险；满足不同投资者的需求等。
五、几点政策建议
我们相信，通过对债转股与国有股减持的相关性研究，通过建立资产管理公司这一两者连动的机构，并采取资产证券化的连动方式，可以有效地促进债转股与国有股减持工作的开展，顺利完成国有企业治理结构的调整，并最终促进国有经济战略性重组和战略性退出。为此我们进一步提出以下几点建议：（1）把国有企业的债转股问题与国有股减持问题同意起来考虑是可行的，并要求国有企业不受现有政策限制实施债转股或国有股减持，凡国有企业的债务或股权只要达到“双高”或“单高”，均可纳入此范围：凡是债转股的企业都需要国有股减持；只有国有股权“单高”的，直接减持。（2）取消现有金融资产管理公司中的“金融”二字，并要求与国有股减持工作合署办公，资产管理公司不应要求是“非银行金融机构”（《金融资产管理公司条例》规定是非银行金融机构）（3）债转股的实施领域不应该只是国有经济需要加强的领域，而更应该是国有经济需要退出的领域；（4）国有股减持不一定要求保持国有股的控制权，债转股与国有股减持要以国有经济战略性重组和战略性退出为目的，努力寻求国有企业与民营企业融合的道路，以最终达到国有经济整体控制力和国家综合国力增强的目的。
参考文献：
1.周小川。1999.关于债转股的几个问题。经济社会体制比较，第6期。
2.周天勇。2000.债转股的流程机理与运行风险。经济研究，第1期。
3.吴有昌、赵晓。债转股：基于企业治理结构的理论与政策分析。经济研究，第2期。
4.伍中信。1999.现代财务经济导论。立信出版社。
5.佘妍。2000.上市公司国有股减持：意义、市场化定价及国际借鉴。财政研究，8.6.肖瑞。2000.构筑安全网减持国有股。中国经营报，10月17日。
7.王雪珍。2000.上市公司减持国有股的财务思考。财会通讯，8.8.胡晓鹏。2000.股票回购对我国证券市场的现实意义。
