境外上市、公司治理结构与企业溢价研究

　　【摘要】文章采取配对样本的方法，选取分别在纳斯达克和深圳创业板上市的中国企业，从公司治理结构的角度研究境外上市价值溢价及其成因。实证结果表明，中国企业在纳斯达克上市较深圳创业板上市存在一定的公司价值溢价，并且溢价程度随时间推移逐渐减少，这种现象源于不同股票市场的监管制度所形成的公司治理结构差异。基于此，提出改进深圳创业板市场效率及公司治理结构的建议。
　　【关键词】境外上市；公司治理结构；公司价值溢价；股票市场监管模式
　　一、引言
　　近年来，赴境外上市融资的中国企业日益增多。统计显示，截至2013年年底在境外资本市场上市的中国企业总数已超过1000家，总融资额超过6000亿美元。在众多境外上市的中国企业中，科技类企业日渐成为主力军，它们大部分选择在美国纳斯达克上市，如新浪、网易、阿里巴巴等。理论而言，境外完善的金融市场和成熟的监管制度会对公司治理结构产生有利的影响，从而使得公司价值得以增长。我国深圳创业板市场诞生时间虽短，但发展迅速，同样成为新兴科技企业的孵化平台。从公司治理结构角度研究在纳斯达克上市和在我国深圳创业板上市后公司价值的差异及其成因，可为我国创业板企业及市场的发展提供有益的建议。
　　二、文献回顾与研究假设
　　（一）文献回顾
　　对于投资者而言，影响投资收益的一个主要风险就是公司控股股东与中小股东之间的利益冲突问题。Stulz（1999）、Coffee（2002）提出的“绑定理论”认为，企业在更加透明的市场上市，主动适应更加严苛的法制和市场环境的约束可以提升公司治理水平，间接削弱了控股股东的权力，使得中小投资者与公司控股股东之间的利益冲突有所缓解，有效保护投资者利益，从而使企业价值增加。
　　LLSV（1997）研究发现，较好的公司治理结构是股权分散的，股权分散可以防止大股东侵占公司财产，避免信息不对称等问题，从而使公司具有比较高的企业价值。Shleifer（2002）的研究表明公司治理结构的好坏对管理层决策产生影响，好的治理结构给管理层带来更加理性的思考，使公司资产得到合理分配，各方投资达到一定的平衡，从而提升公司的经营效率，公司价值随之增加。Bai（2004）等学者对中国企业的实证研究表明，股权分散有利于中国企业的价值提升，同时将公司的股票出售给海外投资者对公司价值也有正向作用；如果公司股权过于集中化，特别是第一大股东持股比例占总股本过大的情况下，这种公司治理模式对公司的价值有负面影响。
　　随着中国资本市场的发展，优化公司治理结构的相关法律法规也在不断完善，如2000年的《上市公司股东大会规范意见》、2001年的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和2002年的《公司治理准则》。由于法规对于公司的股东会、董事会都有明确要求，大股东的权力得到明显削减，董事会的重要性相对增强，同时不少公司“一股独大”现象得到改善，股权分布更加分散，这说明中国创业板市场也在不断完善。
　　（二）研究假设
　　中国企业要实现境外上市，必须按照境外上市的标准对公司进行结构治理，使得选择境外上市的企业有更为完善的公司治理结构，而科学、完善的治理结构是企业成长的必要条件，有助于提高公司经营效率和决策水平，这些差异最终会通过公司价值予以反映（周正，2011）。这可能是中国企业境外上市相对于本土企业存在溢价的原因。进一步，当弱有效市场通过努力使得监管力度得以提升，境内外市场之间的差异也会随之减少。假设所有的交易市场都在不断努力增加监管力度，由于边际效用递减，弱有效市场的增速必定要大于强有效市场，因此随着时间的推移，公司在境外上市溢价的程度会逐渐减少（沈红波等，2008）。本研究以美国纳斯达克市场和深圳创业板为样本。
　　基于以上理论分析可得如下三个假设：
　　H1：中国企业在纳斯达克上市相对于深圳创业板上市存在正溢价。
　　H2：中国企业在纳斯达克上市相对于深圳创业板上市溢价程度随时间推移逐渐减少。
　　H3：在纳斯达克上市的中国公司治理结构优于在深圳创业板上市的公司治理结构。
　　三、研究设计
　　（一）样本选择和数据来源
　　本文分别选取全球创业板的典范——纳斯达克股票市场以及国内创业板市场——深圳创业板市场作为研究对象，从两个股票市场中各以30家网络通讯行业的公司作为样本，数据跨度从2011年到2013。国内样本数据来源于WIND金融数据库，国外样本数据来源于纳斯达克官方网站。
　　（二）模型建立
　　为探究中国企业境外上市溢价情况，建立如下模型：
　　MBRi=0+？1InGRi+2ComSi+3FinalLi+4OpenEi+5Di+i