现金持有、融资主体安排与企业集团过度投资

　　【摘要】企业内部富裕现金流或超额现金持有是导致过度投资的重要根源，且现金在企业内部各级控制连上的分布反映着集团内部资本市场的资本配置水平。论文以我国2009～2013年制造业上市公司子公司现金持有状况为考察对象，检验了子公司持现对集团整体过度投资水平的影响。研究结果表明：（1）下级子公司持现越多，即企业集团现金越分布于下级各子公司，集团整体过度投资的可能性越大;（2）在现金集中在下级子公司的企业中，融资分布的对应能缓解集团整体的过度投资行为，且与国有企业相比，这一现象在非国有企业中表现明显。
　　【关键词】现金持有  现金分布  过度投资  债务治理
　　一、引言
　　近年来，世界各国的现金持有水平均在不断提高。国际评级机构标准普尔最新公布的报告表明，2010年至2013年，美国1100家大企业的现金持有水平增加至1.23万亿美元，年均增长幅度高达20%;就国内而言，截至2013年底，我国A股非金融类上市公司现金持有量占总资产的比重平均为19.53%，这一数值意味着，我国企业有1/5的账面资产以现金形式存在。但进一步考察我国A股制造业行业企业集团2013年的现金持有水平后，发现平均有46.65%的现金并非由母公司直接调度和持有，而是由其下级各子公司分散持有。而现金作为一种稀缺且易被代理人随意使用的资源（Fresard，2010），其分布反映了集团内部资源配置中各级代理方的寻租空间。由于我国处于经济转轨期，相关的法律及监管机制不够完善，企业集团内部子公司失控的现象大量存在。子公司经理通过非生产性活动争取和保持自由现金流的寻租动机是否会加剧企业集团整体的非效率投资？以及在企业集团内部存在多个独立法人主体情形下，如何安排其融资主体能缓解过度投资现象？本文基于以上疑问进行研究，旨在为加强我国企业集团母子公司管控，降低因代理人寻租引发的集团整体投资效率损失提供一定借鉴。
　　二、文献回顾与假设提出
　　（一）现金分布与企业集团过度投资
　　随着企业内部法人主体不断增多、企业组织边界不断扩大，基于委托—代理问题引致的低效率投资问题也逐渐复杂。在控股形式的集团企业中，多个独立法人主体和内部上下级企业间多层委托—代理关系的存在，使得集团型企业往往面临更高的代理成本。无论企业集团采取集权或分权的战略，子公司经理人作为次级代理人都不乏通过各种方式扩建自己“商业帝国”的动机，如向集团夸大自己的投资需求，投资于即使净现值为负的项目，从中谋取显性或隐性福利。下层分部经理的寻租行为可能会迫使总部管理层扭曲资源配置（Eisfeld and Rampini，2008），而子公司管理层对资金的过多占用，有可能引起子公司管理层强烈的寻租动机，进而导致集团公司整体的过度投资现象越严重（陆正飞、张会丽，2010）。
　　集团的金字塔层级越长，由内部人控制而引发的代理问题可能越严重，即下级企业可能存在更高的代理成本。因此，资源在母公司控制链中的位置越靠近末端，则现金资源配置的效率损失也可能越严重（张会丽、陆正飞，2012）。由此，本文提出假设：
　　假设1：企业集团中下级子公司持现越多，即集团企业现金越分布于下级各子公司，集团整体过度投资的可能性越大。
　　（二）现金分布、债务分布对应性与企业集团过度投资
　　为了缓解集团内各公司的融资约束，发展内部资本市场，越来越多的企业集团开始实施资金集中管理，即由母公司进行债务融资后再贷款给子公司。由于资金集中管理模式缺少外部债务融资硬约束，子公司不可避免地虚夸本公司拟投资项目盈利，以在内部资源配置中提高与上级管理层的谈判力（Wulf，2009;张会丽、吴有红，2011）。此外，公司借贷需要一定流动资金的支持，根据代理理论，通过让现金富裕的公司承担债务，可以增加公司资金使用的硬约束，从而约束其过度投资行为。同时可以在一定程度上防止集团内部个别部门或公司的财务风险蔓延到整个集团。因此，考虑由现金集中的一方融资，如若现金集中在母公司，则由母公司融资后再贷款给子公司;若现金集中在子公司，则由子公司自身融资。由此，本文提出假设：
　　假设2：集团整体过度投资水平受母子公司现金分布与债务分布对应性影响，在现金集中在下级子公司的集团中，债务分布的对应能缓解集团整体的过度投资行为。
　　三、研究设计
　　（一）变量设计
　　1.因变量。过度投资（Iover），借鉴Richardson（2006）的预期投资模型，用此模型的回归残差估算上市公司的非效率投资程度。以往大多数研究把由此得到的残差ε作为非效率投资，即ε大于0代表投资过度，ε小于0代表投资不足，然而，模型计算的残差几乎非正即负，即假定所有企业投资均为非效率投资，这显然与现实不符。由此，学者们提出了不同的处理方法：如将残差大小按照四分位数分组，将最大组的观测定义为过度投资组（Biddle et al，2009），张会丽等（2012）、罗付岩（2013）在投资效率的研究中也沿用了上述思想，因此本文在研究中选取非负残差组，当残差大于非负残差的1/4时，记为过度投资Iover。