私募股权投资与企业成长性

　　【论文摘要】随着我国资本市场的不断深化和发展，引入私募股权投资已成为我国企业的主要融资方式之一，因此研究私募股权投资对企业影响具有重要的现实意义。从微观视角考察私募股权投资对创业板上市公司成长的影响，研究发现尽管总体来看私募股权投资对企业成长性没有显著的促进作用，但国营基金和外资独营基金与企业的成长能力显著正相关，而民营基金对企业成长能力的提高相对较低。研究结果表明我国应积极引进外资基金，并正确引导民营基金，使之有效地参与到企业的管理之中。

　　【论文关键词】私募股权投资；上市公司；成长性

　　一、引言

　　私募股权基金（PrivateEquityFund）是金融创新和产业创新的产物，其运作模式拓宽了企业的融资渠道①①例如：据普华永道数据显示，2006年，美国的私募股权基金筹资总额高达1620亿美元，比同期纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证交所公开发行股票的筹资总额1540亿美元还多80亿美元，首次超过了IPO融资额。私募股权基金已成为发达国家仅次于银行贷款和上市公募（IPO）的重要融资手段。，不仅降低了企业的融资风险，更利于被投资企业的价值发现和价值增值。它在金融体系中扮演着十分重要的角色，对企业发展乃至整个金融体系稳定都有着举足轻重的作用。在国际商业和金融领域，私募股权投资在新兴市场发挥着日益重要的作用。2003年之后的四年，美国私募股权基金投资额在新兴市场上升10倍（TamirAgmonandAviMessica，2009）。[1]然而，随着金融市场不断深化和企业融资需求不断增加，我国企业仍然存在主要依靠银行业的贷款融资而将融资风险过度集中在银行业的融资问题，所以不断发展私募股权基金已然成为我国金融发展的重要任务。但是，值得一提的是，私募股权基金对被投资公司的影响在经验研究上并没有得到一致结论，多数学者（如：Barry，1990[2]；ScholtensandEensveen，2000[3]；叶友明，2009[4]；袁立、张新梅，2011[5]）研究认为，私募股权不仅为企业提供融资，还能对被投资企业注入更有效率的商业管理、经营理念和市场信息等，进而使得被投资企业价值不断提升。相反，也有研究发现私募股权投资对被投资企业的发展并没有影响，如阐磊（2009）[6]，张斌、兰菊萍和庞红学（2013）[7]基于我国创业板中小企业的经验数据研究发现，实际上私募股权投资对公司的业绩、价值等并没有显著的促进作用。因此，私募股权基金之于企业成长的效应需要更多的经验研究进行论证。

　　在本文中，我们将基于创业板上市公司成长角度，实证研究我国私募股权基金对创业板上市公司的影响。具体来讲，本文将基于创业板355家上市公司在五个会计年度的财务报告面板数据，通过实证研究私募股权投资对创业板上市公司成长性的影响，以及不同股权性质的私募股权投资对企业成长性的影响。进行这一研究是非常必要的，第一，如前所述，大量经验研究对私募股权投资之于企业的影响并没有得出一致结论，进而需要更多经验证据的进一步论证。因此，本文基于我国创业板上市公司数据来考察私募股权投资对企业的影响，无疑将对正确认识私募股权投资与企业发展关系研究做出边际贡献。第二，随着金融体系的不断完善，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，取而代之的将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各类基金（巴曙松，2008[8]），而私募股权基金无疑是企业融资的重要支柱。所以，不断加强对私募股权基金，以及其对企业发展影响的考察是非常重要的研究。第三，由于不同背景的私募股权基金成立时间、投资经验、规范程度等不同，导致他们所投资的企业上市后的表现必然存在差异。因此，研究不同背景的私募股权基金对企业成长性的影响，不仅可以深化对私募股权基金作用的认识，更有利我国金融政策的制定与完善。

　　二、文献回顾

　　我国学者吴晓灵（2007）[9]将私募股权基金简要定义为把富人的钱集在一起，投资于未上市的股权。一般而言，私募股权的运作具有显著特点，即募集资本的非公开性和遵循财务投资策略，以营利为目的，其盈利是通过资本利得获得而不是经营收益，投资对象主要为未上市公司股权，更为重要的是它由专家专门进行股权管理，生命有限并具有金融属性的投资机构（朱奇峰，2010[10]）。显然，私募股权不仅为企业提供融资，还要对被投资企业进行管理和监控，以实现“持股-增值-出售”，并且还要求在被投资企业的董事会占有一个或以上席位，拥有一票否决权。

　　私募股权投资对被投资企业影响的经验研究并没有得出一致结论。多数学者研究认为私募股权投资对被投资企业的影响是积极的。例如，Barry（1990）[11]研究认为，VC（VentureCapital）投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，并提出了“筛选说”，同时，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，提出了“监督说”。“筛选说”认为私募股权基金作为专业的投资机构，对企业的发展潜力更有识别能力，因而具有私募股权投资背景的企业发展前景会更好。“监督说”是指私募股权基金为保证参股企业的增值，对被投资企业不仅注入资金，还有对企业进行监督、管理的动机。“监督说”与“筛选说”可以给市场积极信号，对参股公司具有“认证”作用。ScholtensandEensveen（2000）[3]研究认为，PE机构在获得丰厚投资回报的同时，在一定程度上也促进了企业的产业升级和价值的提升；MarkMietznerandDenisSchweizer（2014）[12]基于德国公司数据对比了对冲基金与私募股权基金对公司估值效应的区别。他们认为由于私募股权基金具有更长远的角度和更适应公司治理的体系，因此能够更成功地为股东创造价值；唐运舒和谈毅（2008）[13]以香港创业板市场的数据为研究对象，通过实证研究发现，有PE支持的企业上市后的公司业绩要显著好于没有PE支持的公司业绩；叶友明（2009）[4]基于私募股权的运作流程的研究发现，股权投资实质上是一个价值创造的过程，私募股权的投资在给投资者带来丰厚回报的同时也对企业的良性发展起到促进作用；JainandKini（2011）[14]基于美国上市公司数据实证研究发现，有PE支持的公司股票发行额和发行价在同等条件下均高于无PE支持的企业，同时，无论有无PE参与，被投资企业在IPO之后公司的业绩都会有不同程度的下降，但是有私募股权基金支持的公司表现更好。

　　然而，也有学者研究发现私募股权对被投资公司并没有积极影响，甚至具有消极作用。例如，HertzelandSmith（2007）[15]研究认为私募股权投资作为一种股权的形式加入公司，会变相减少原有股东的股权比例而减弱公司管理层对企业的监管力度，进而对公司产生不利影响。阐磊（2009）[6]从公司上市当天溢价表现和两年内长期股价表现两个角度，运用广义矩阵回归法对深证中小企业板上市公司数据进行回归分析，同时研究了中小企业板上市公司历史交易数据的分析结果，无法证明PE投资对上市公司的积极影响。

　　2009年10月创业板的开通，不仅刺激了我国中小企业的发展，同时给风险投资行业也带来了新的契机。那么，私募股权基金对我国中小企业的影响是怎样的呢？一些学者认为，私募股权可能通过注入的商业管理、经营理念和市场信息等（袁立、张新梅，2011[5]）来影响中小企业的发展，进而对这些公司产生积极作用。例如，向群（2010）[16]利用我国中小板上市企业数据分别从公司价值和公司绩效两方面考察了PE对成长型公司的影响，研究认为PE的参与对创业板上市中小企业具有显著的正效应。朱静（2011）[17]通过控制公司规模和财务杠杆度，发现私募股权投资与公司价值呈显著的正相关关系，PE投资增加了公司价值。这说明私募股权投资对提升中小企业价值具有正向作用。宫悦（2012）[18]、王会娟等（2014）[19]基于我国中小板上市公司的财务数据和以托宾q值作为衡量公司价值的指标，通过实证研究发现私募股权基金的参与的确有助于提升中小企业公司的价值。然而，崔琳珩、顾文博和黄涛（2012）[20]等仅研究了以VC作为风险投资背景的创业板上市企业，以资产报酬率衡量公司价值，通过实证发现风险投资持股并没有给企业价值带来增值效应。同样，张斌、兰菊萍和庞红学（2013）基于截止2010年12月31日创业板中小企业的数据，以托宾q值为企业价值度量衡实证分析考察PE对我国中小板和创业板上市公司的影响，结果发现PE的确与公司价值之间呈现显著的正相关关系，但这一关系在创业板上市公司中并没有得到体现。

　　通过上述文献回顾不难发现，国内外学者大多从企业经营绩效、市场价值等发面考察了PE对上市公司的影响，多持PE对上市公司有积极影响的观点，这与PE的投资策略与运作机制有关。这在我国主板上市企业已得到印证，然而在创业板市场却有不一致的结果。创业板作为高成长性企业发展的摇篮，私募股权投资的参与会对其成长性具有积极影响吗？在借鉴既有研究的基础上，本文充实了样本量。以往研究一般会以截止某一年所有已上市公司当年的数据作为样本，但这时PE可能已经退出，且距离退出时间各不相同，这必然会影响研究结果的科学性和准确性。也有研究就仅用在某一年上市的公司数据进行研究，这会存在样本量过少，回归结果不可信等问题。本文的研究将选取截止2013年12月31日在创业板上市的355家企业在IPO年份及上市之后4年的非平衡面板数据进行实证分析，有效规避了以上两种问题。此外，在模型设计上，本文还将加入时间虚拟变量考察企业成长的时间效应，同时也提高回归结果的准确性。

　　三、私募股权投资对企业成长的影响分析

　　本文将基于创业板上市公司数据，重点研究私募股权投资对企业成长性的影响，以及不同背景性质的私募股权投资对企业成长影响的差异性。为了衡量企业成长性的时间效应，我们将加入时间虚拟变量。接下来，本文进一步树立私募股权基金对企业影响的理论逻辑，并提出相关理论假设以待检验。

　　首先，私募股权基金作为专业投资机构，能够敏锐甄别创业企业的发展前景，因此它所选取的被投资企业本身具有非常大的成长潜力。其次，那些处于初创阶段但有良好项目或技术的公司往往最缺乏的是资金，私募股权投资通过股权融资的方式可满足其迫切的资金需求，进而促进企业更迅速地发展。再次，由私募股权基金的运作模式可知，它不仅会为企业注入资金，还具有专业的管理团队、资深的企业管理人才，他们会深入到被投资企业的日常管理中。ChristofBeuselinck&SophieManigart（2007）[21]认为占股较低的PE会对会计信息质量具有更高的要求，而占股较高的PE会更倾向于采用其他手段密切监测它们所投资的公司。创业初期的企业家局限于对其所在领域专业技术等的了解，缺乏对企业管理结构优化、企业融资及上市准备等方面的知识和信息。因此，私募股权基金的进入使企业整体结构更加优化，可促进企业持续健康的发展。更重要的是，由西方学者提出的信号传递理论（AllenandFaulhaber，1989）[22]引申出来的私募股权投资的“认证假说”认为私募股权投资可向市场传递积极信号表示被投资企业获得权威机构的认可，进而表明该企业具有投资价值，因而还可以吸引其他投资者为企业注资，市场对企业产品等也会看好。基于上述分析，我们提出本文的第一个假设。

　　假设1：私募股权投资与企业成长正相关。

　　从基金性质来看，不同背景的私募基金其发展程度、投资策略、运作模式各不相同。私募股权投资促进企业发展非常重要的一点是，其具有专业的管理团队积极参与到企业的管理之中，优化企业治理结构，帮助企业健康成长。国外私募股权基金在这方面发展已非常成熟，他们往往管理的基金规模很大，投资经验非常丰富。从国外相关研究可以发现他们参与企业管理也非常积极。从持有公司股份时长来看，国外成熟市场，一般为5—7年，而私募股权基金对我国创业板上市公司平均持有时长仅为2—3年，这从侧面了反映我国PE存在“突击入股”①①这里的“突击入股”是指PE在公司上市前较短时间内入股，他们并不重视企业的管理与经营绩效，企图在公司上市后因市场对公司价值的高估，而出售持有股份套利的投机行为。的情况。我国私募股权基金成立时间短，发展还不成熟，相比较而言，具有国资背景的私募股权基金的发展更为规范，他们管理基金规模相对较大，资金投向多与国家政策相契合，操作也更为规范。而我国的民营基金投资策略往往具有投机性，真正意义上的投资机构相对较少。根据“逐名假说”可知，不成熟的私募股权投资基金为快速提高声誉，吸引投资者的下一轮投资，他们往往倾向于过早推出企业IPO，但对象公司却未经充分培训，各方面尚不成熟。私募股权基金的短视和投机行为会扭曲公司的长期发展，透支公司未来的成长性，增加公司的管理和经营风险。从我国私募股权基金总体持股时长来看，具有很大的逐名动机。何滔、崔毅（2014）[23]认为外资基金和国资基金会更积极参与公司治理，他们以高管主动离职作为研究对象发现，相比国资基金和民营基金，外资基金能够更加显著地抑制高管离职。由此，本文提出第二个假设。

　　假设2：外资基金和国资基金对企业成长的促进作用显著，影响效果更大，而民营基金对企业成长的促进作用相对较小。

　　Jain和Kini[6]以美国上市公司数据为研究对象，发现无论有无PE参与被投资企业在IPO之后公司的业绩都会有不同程度的下降，但有PE参与的企业上市后表现显著好于没有PE参与的企业。而我国上市公司“业绩变脸”时有发生，即公司上市后经营绩效大不如上市之前。其原因可能是企业管理者在上市前进行了盈余管理，而另一个重要原因是因为企业高管关注重心的转移。企业上市后，他们可能对产品的研发、管理的优化有所懈怠，将精力过多关注在个人利益得失上，股市甚至成为其“套利”工具。例如企业上市后会出现频繁的“高管离职”现象。郭乃军、王盼盼和王正军（2011）[24]为考察创业板公司上市前过度投资的动因，发现企业在创业板上市后，其市场价值会被迅速放大。何滔、崔毅（2014）[23]分析上市后高官离职的可能原因是我国市场对上市公司价值高估，严重偏离企业的真实价值，而证监会对高管在职时所持公司股份具有严格的出售期限和比例限制，为了变现套利，他们会选择离职。因此上市后，企业的成长可能受到影响。特别是上市第一年各因素都还未稳定，企业管理层可能发生较大变更，因此上市第一年对企业成长影响最大，然后随着上市后时间的递增，成长性变化逐渐趋于平稳。由“规模效应”可知，随着企业上市后规模逐渐扩大，管理难度和风险会逐渐增加，规模扩张速度会逐年降低，因此企业的成长是有时间效应的，且时间的增长会对企业以总资产增长率衡量的成长指标有负的影响。此外，私募股权投资往往是对未上市公司的投资，其退出方式包括收购、合并、企业IPO等方式，其中IPO是我国私募股权投资最常见的，也是平均收益最大的退出方式。由于本文考察的是企业上市后的成长表现，而PE一般会在企业上市后最多两年内退出，随着距离上市后时间的推移，PE对企业成长性的影响必然会受到时间的影响。由此本文提出假设3。

　　假设3：PE对企业成长性的影响具有时间效应。时间与企业成长负相关，且第一年对成长的时间效应的效果最明显，此后逐年降低。

　　四、变量、模型与数据

　　（一）变量与模型

　　本文采用2009—2013年在中国创业板上市的355家企业的财务数据实证检验PE对企业成长性的影响。

　　1.总体上PE对企业成长性的影响

　　在变量的选取上，首先，本文以企业的成长性作为研究对象，即被解释变量。它通过企业总资产（Assets）的增长率来衡量企业的扩张能力，并用企业扩张能力来表示企业的成长性。企业总资产包括两部分，即净资产与负债，净资产是自身所有可自由支配的资金，可衡量企业自身的实际财富；负债包括各种应付款、主动借款等，企业可通过举债经营扩大生产规模，开拓市场，增强企业活力，这也体现了企业利用他人资金为自己赚钱的能力。因此，企业成长性（Growth，G）的测度公式可表示为：

　　G=Assetst-Assetst-1Assetst-1

　　其次，是核心解释变量私募股权基金（PE）的衡量指标选取。本文借鉴已有文献的研究方法设置虚拟变量PE，以企业上市前是否被私募股权基金投资为判断依据，若企业存在PE投资，则取值为“1”，否则取值为“0”。即：

　　PE=1，企业存在PE投资；

　　0，企业不存在PE投资

　　最后，本文还在回归方程中纳入一些其他影响企业成长性的控制变量，以避免回归方程的估计偏误。根据以往研究和企业扩张相关因素分析，本文研究还将选取以下几个控制变量：第一，公司经营绩效变量（ROE），我们通过净资产收益率来衡量。企业绩效是企业经营情况的直接反映，这必然会对企业成长性产生影响。第二，公司规模变量（SIZE），是公司总资产数据，为方便模型的计量我们将总资产取对数值。公司规模的大小可影响管理的风险与难度、企业生产效率、被外界关注层度等，这一系列因素都可能影响到企业的成长。第三，财务杠杆变量（LEV），它通过企业的资产负债率来衡量，反映了企业经营策略及经营风险等因素。第四，股权集中度变量（H5），这里通过赫芬达尔指数来衡量，它等于公司前5位大股东持股比例的平方和。它可以反映企业政策制定的效率、权利的监督与约束等，这可能会对企业成长性产生影响。

　　此外，为考察PE对企业成长性影响的时间效应（YN，N=1，2，3，4），我们将加入时间虚拟变量将企业IPO年份及之后三年分别取值为“1”，其余年份取值为“0”，建立控制时间效应与没有控制时间效应两个模型进行对比考察。同时还将对时间虚拟变量进行Wald检验，以确定时间效应的存在，以及每年时间效应的差异性。

　　在模型的选择上，由于模型的核心解释变量为企业PE背景的虚拟变量，具有截面固定性，因此排除固定效应模型。接下来将通过BP检验，来确定混合效应与随机效应中选择更适合的模型。对随机效应模型回归，并进行BP检验的结果见表1。从表1的回归结果来看，无论是否控制时间效应，PE对企业的成长性并没有显著性影响。但是从BP检验的结果来看，检验结果并不显著，因此不能拒绝原假设“不存在个体随机效应”。为使回归结果更准确，应建立混合回归模型进行分析，其中小标i、t分别表示第i个企业在第t年的数据；—表示可能存在的不随时间变动的个体固定效应，为随机扰动项。为考察PE对企业成长性的影响，我们建立以下混合回归模型：

　　Git=β0+β1PEit+β2ROEit+β3SIZEit+β4LEVit+β5H5it+ui+εit（1）

　　Git=β0+β1PEit+β2ROEit+β3SIZEit+β4LEVit+β5H5it+∑4n=1βn+5Yn+ui+εit（2）

　　2.不同背景的PE对企业成长性的影响

　　为考察不同背景的PE对企业成长性的影响，我们按照PE的合伙人背景，将PE分为国营PE（S）、民营PE（PRIVATE）、中外合资PE（NF）、国外独资PE（F）。这里将外资背景的PE分开考察是因为中外合资的PE成立时间可能较国外独资背景的PE短，而且因为中外合资的PE会有民营资本的参与，可能会与国外PE的运作和表现有所差异，从而影响对国外PE运作能力的考察，因此我们将含外资的PE进行分开研究。下面将进行模型的选择。同样以上四个变量具有截面固定性，因而排除固定效应模型。接下来进行BP检验，确定混合效应与随机效应中选择更适合的模型。随机效应模型回归并进行BP检验的结果见表1。从表1的回归结果来看，不控制时间效应时，国营背景的PE对企业成长性在10%的水平上显著。然而控制时间效应后，国营背景的PE对企业成长性的影响变得不显著，而外资独营的PE对企业成长性变得显著。另外，不管是否控制时间效应，民营PE与中外合资PE对企业成长性均没有显著性影响。但是从BP检验的结果来看，检验结果并不显著，因此不能拒绝原假设“不存在个体随机效应”，为使回归结果更准确，应建立混合回归模型进行分析。考察不同背景的PE对企业成长性的影响，我们建立的混合回归模型如下：